Wie endet die Schul­den­blase? Infla­tionär, defla­tionär, geordnet?

Dies ist wohl die Frage, die ich am meisten gestellt bekomme, gefolgt davon, was man mit seinem Geld am besten machen sollte. Ehr­li­cher­weise muss ich auf beide Fragen ant­worten, dass ich es letztlich auch nicht weiß. Es hängt nämlich zusammen.

Wenn man erkannt hat, dass wir uns dem Ende einer jahr­zehn­te­langen Schul­den­orgie nähern, in der wir Konsum vor­ge­zogen und heftig spe­ku­liert haben, ist die Frage nach dem „Was-nun?“ nur kon­se­quent. Und dieses „Was-nun?“ ist dann auch relevant für die geeignete Lösung, mög­liche Sze­narien und damit auch für die richtige Stra­tegie, um mit seinem Ver­mögen darauf zu reagieren, siehe „Eiszeit in der Welt­wirt­schaft“. Deshalb heute Martin Wolf von der FT. Ein unstrittig heller Kopf, der aber letztlich auch nur die Sze­narien beschreiben und seiner Hoffnung Aus­druck ver­leihen kann:

• „Some warn that the world of high debt and low interest rates will end in the fire of inflation. Others pro­phesy that it will end in the ice of deflation. Others, such as Ray Dalio of Bridge­water, are more opti­mistic: (…) it will be neither too hot nor too cold, (…) at least in countries that have had the fortune and wit to borrow in cur­rencies they create freely.“ – Stelter: Letz­teres bedeutet eine andere Art der Ent­wertung von Schulden und For­de­rungen. Wenn es stimmt, befinden wir uns im Euroraum, wie auch von mir immer wieder beschrieben, in einer wenig kom­for­tablen Lage. Wir müssen 19 Länder unter einen Hut bringen und es wird eine Weile dauern, bis die deutsche Regierung einer Mone­ta­ri­sierung – und um die geht es auch Dalio – zustimmen wird. Und wohl noch länger werden wir darauf warten müssen, dass wir den Blödsinn der „schwarzen Null“ aufgeben.
• „William White, former chief eco­nomist of the Bank for Inter­na­tional Sett­le­ments, pre­sci­ently warned of financial risks before the 2007-09 financial crisis. (…) warned of another crisis, pointing to the con­ti­nuing rise in non-financial sector debt, espe­cially of govern­ments in high-income countries and cor­po­ra­tions in high-income and emerging eco­nomies. Those in emerging countries are par­ti­cu­larly vul­nerable, because much of their bor­rowing is in foreign cur­rencies.“ – Stelter: Und White ist sicherlich der smar­teste. Hier ein paar seiner Bei­träge auf bto:

→ William White sah es damals kommen – und warnt weiterhin
→ „William White: ‚Noten­banken können nicht zurück‘“
→ „Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unin­tended Consequences“
→ Mone­ta­ri­sierung: Rettung oder Desaster?

• Zunächst das Sze­nario Inflation: „Much of what is going on right now recalls the early 1970s: (…) a long period of stable and low inflation has calmed fears of an upsurge, even though unem­ployment has fallen to low levels. [In the US, it is at its lowest level since 1969.] Some suggest that the Phillips curve — the short-term rela­ti­onship between unem­ployment and inflation — is dead, because low unem­ployment has not raised inflation. More likely, it is sleeping. (…) In some ways, a rise in inflation would be helpful. A sudden jump in inflation would reduce debt over­hangs, notably of public debt, just as the inflation of the 1970s did.“ – Stelter: Das sicherlich. Die Frage ist, ob der Ver­gleich passt. Damals hatten wir nicht den enormen Schul­den­überhang wie heute. Zwar waren auch damals Assets teuer, aber längst nicht so teuer wie gegen­wärtig. Insofern ist es schwie­riger, Inflation zu erzeugen.
• Aber selbst die Inflation wäre nicht so schmerzfrei wie erhofft: „Yet higher inflation would also lead to a rise in long-term nominal interest rates, which tend to front-load the real burden of debt service. Short-term rates would also jump as they did in the early 1980s. Risk premia would rise. High-flying stock markets might col­lapse. Labour rela­tions would become more strife-prone, as would politics. This dis­array would hit unevenly, causing cur­rency dis­order. The loss of con­fi­dence in public insti­tu­tions, notably central banks, would be severe. In the end, the likely stag­flation would end in severe recession, as in the 1980s.“ – Stelter: Das unter­streicht, dass die Inflation nicht schmerzfrei ist. Ver­mutlich würde sie den ohnehin bestehenden Trend gegen das Kapital und die Besit­zenden verstärken.
• Nun zur Deflation (was wohl eher eine defla­tionäre Depression wäre): „This might begin with a sharp negative eco­nomic shock: a wor­sening trade war, a war in the Middle East or a crisis in private or public finance, pos­sibly in the eurozone, where the central bank is rela­tively cons­trained.“ – Stelter: So ist es. Gerade bei uns braut sich das größte Problem zusammen aus einer Kom­bi­nation einer dys­funk­tio­nalen Wäh­rungs­union, schlechter Demo­grafie und noch schlech­terer Politik.
• „The result could be a deep recession, even a lurch into deflation, so wor­sening the debt overhang. The big dif­fi­culty would be knowing how to respond given that interest rates are already so low. Con­ven­tional policy (lower short-term rates) and con­ven­tional uncon­ven­tional policy (asset purchases) might be insuf­fi­cient. A range of other pos­si­bi­lities exist: negative rates from the central bank; lending to banks at lower rates than the central bank pays on their deposits (was nichts anderes al seine Sub­vention der Banken ist, kann man auch ein­facher und effi­zi­enter orga­ni­sieren); purchase of a much wider range of assets, including foreign cur­rencies; mone­ti­sation of fiscal deficits; and ‚heli­c­opter drops‘ of money.“ – Stelter: Ich denke, wir werden all dies erleben. Ich bin, vor die Wahl gestellt, mehr bei dem Defla­ti­ons­sze­nario. Und die Instru­mente werden schon vorbereitet.

Quelle: FT

• „Much of this would be tech­ni­cally or poli­ti­cally pro­ble­matic, and would require close co-ope­ration with the government. Mean­while, if govern­ments acted too slowly (or not at all) a depression might ensue, as in the 1930s, via mass bank­ruptcy and debt deflation.“ – Stelter: Ich denke, wir laufen in Europa ernsthaft in die Gefahr. Generell dürfte es aber so radikale Mone­ta­ri­sierung mit sich bringen, dass wir die Chance haben, dass es nicht so schlimm wird, wie in den 1930er-Jahren.
• „Mr Dalio argues, a golden mean is pos­sible. Fiscal and monetary policy would then co-operate to generate non-infla­tionary growth. Changes in fiscal incen­tives would dis­courage debt and encourage equity. Government policy would shift income towards spenders, reducing our current reliance on debt-fuelled asset bubbles for sus­taining demand. (…) Even if real interest rates rose, perhaps because pro­duc­tivity growth streng­thened durably, the impact of robust non-infla­tionary growth on the debt burden would almost cer­tainly out­weigh a move to somewhat higher interest rates.“ – Stelter: Ja, wer wünscht sich das nicht. Mehr Umver­teilung hilft (in Ländern wo diese noch nicht funk­tio­niert, wie in den USA), die Idee Eigen­ka­pital bes­ser­zu­stellen und Schulden weniger attraktiv zu machen, bringt Asset­preise unter Druck und damit Schuldner. Gefährlich und deshalb unwahr­scheinlich vor der Berei­nigung. Danach eher. Woher das Pro­duk­ti­vi­täts­wachstum jetzt kommen soll, ist mir nicht klar.
• „We would (…) be moving out of ‚secular sta­gnation‘ into some­thing less bad. That shift might be tricky. But it would be to a better world. It is not necessary to repeat the mistakes of either the 1930s or the 1970s. But we have made enough mistakes already and are, coll­ec­tively, making enough more right now to risk either outcome, pos­sibly both. A breakdown of the global eco­nomic and poli­tical order seems con­ceivable. The impact on our debt-encum­bered world economy and incre­asingly fraught global politics is impos­sible to cal­culate. But it could be hor­rendous.“ – Stelter: So ist es. Bleibt der Ein­druck, dass Martin Wolf – wie jeder ver­nünftig den­kende Mensch – auf Sze­nario 3 hofft, es aber nicht für das Wahr­schein­lichste hält. Da geht es ihm dann so wie mir.