Das Ende der schul­den­fi­nan­zierten Wohlstandsillusion

1. Charles Ponzi – der Namensgeber

Im Jahr 1920 ent­wi­ckelte Charles Ponzi, ein ita­lie­ni­scher Aus­wan­derer in die USA, eine Betrugs­masche, die auf Eng­lisch bis heute seinen Namen trägt, dass „Ponzi-Schema“. Er gab vor, Post­ant­wort­scheine in Italien auf­zu­kaufen und in den USA gegen Brief­marken ein­zu­tau­schen und dabei einen Gewinn aus den beträcht­lichen Preis­un­ter­schieden zu erzielen. Ange­sichts der außer­or­dentlich hohen Ren­diten, die er ver­sprach – 50 Prozent innerhalb von 45 Tagen – wurden Ponzi beträcht­liche Beträge anver­traut. Statt jedoch das Geld in den Kauf von Ant­wort­scheinen zu inves­tieren und diese gegen Brief­marken ein­zu­tau­schen, ver­wendete er die Mittel, die ihm von­seiten neuer Anleger zuflossen, für Aus­schüt­tungen an die Altanleger und zur Finan­zierung seines auf­wen­digen Lebens­stils. Erträge der Altanleger wurden also nicht aus Gewinnen bezahlt, sondern mit dem Geld, das neue Anleger ein­brachten. Als der Betrug aufflog, ver­loren die Anleger 20 Mil­lionen Dollar, was heute 250 Mil­lionen US-Dollar ent­spricht. Seither werden solche Systeme als „Ponzi-Schema“ bezeichnet: Neu­an­leger werden ange­lockt, damit Altanlegern die ver­spro­chenen Ren­diten aus­ge­zahlt bzw. Ein­lagen zurück­er­stattet werden können und damit der Betrüger einen Gewinn erzielt.
Das größte und gewal­tigste Ponzi-Schema aller Zeiten läuft noch immer. Es wurde von den west­lichen Indus­trie­na­tionen auf­gelegt. Wie in allen Fällen nähert sich auch unser Ponzi-Schema dem Ende. Die Finanz- und Euro­krise und die schwache welt­wirt­schaft­liche Ent­wicklung der letzten Jahre sind neben dem Zins­niveau ein­deutige Sym­ptome für diese End­phase. Dieser Beitrag betrachtet die Ursachen für unser Ponzi-Schema und mög­liche Sze­narien für die weitere Entwicklung. 

2. His­to­risch ein­ma­liger Verschuldungsboom

Wirt­schaft­liches Wachstum ist kein Zufall. Knapp zusam­men­ge­fasst sind es zwei Fak­toren, die das Wachstum einer Wirt­schaft treiben: die Zahl der Erwerbs­tä­tigen und deren Pro­duk­ti­vität, also die Leistung, die sie im Durch­schnitt pro Kopf erbringen. Letz­teres hängt vom Kapi­tal­einsatz ab, wie zum Bei­spiel dem Grad der Auto­ma­ti­sierung, dem tech­ni­schen Fort­schritt und dem Bil­dungs­niveau. Je anspruchs­voller und tech­ni­sierter eine Aufgabe ist, desto größer ist die pro Kopf erbrachte Leistung. Rein öko­no­misch betrachtet sind Tätig­keiten bei­spiels­weise in der Gas­tro­nomie oder auf dem Bau weniger pro­duktiv als Tätig­keiten in Pro­duktion, For­schung und Entwicklung. 
In den Jahren nach dem Zweiten Welt­krieg pro­fi­tierten wir von wach­senden Erwerbs­be­völ­ke­rungen und deut­lichen Pro­duk­ti­vi­täts­zu­wächsen. In der Folge ist das Wohl­stands­niveau in der west­lichen Welt gestiegen. Doch schon Anfang der 1980er-Jahre nahmen die Effekte ab. Die Erwerbs­be­völ­kerung wuchs weniger schnell, und vor allem die Pro­duk­ti­vi­täts­zu­wächse gingen zurück. 
Ver­stärkt wurde dieser Trend durch den Fall des Eisernen Vor­hangs und dem Ein­tritt Chinas in die Welt­wirt­schaft. Damit stieg das welt­weite Arbeits­kräf­te­an­gebot um mehrere Hundert Mil­lionen Men­schen. Diese Men­schen waren und sind bereit für deutlich geringere Löhne zu arbeiten, als wir in der west­lichen Welt. Dieser Lohn­wett­bewerb führte zu sta­gnie­renden Löhnen und Arbeits­platz­ver­lusten in den Indus­trie­ländern. Aus öko­no­mi­scher Sicht kamen die Erwerbs­be­völ­kerung und das Brut­to­in­lands­produkt pro Kopf unter Druck. Das Wachs­tums­po­tenzial der Wirt­schaft ging zurück.
Die Politik reagierte auf die ver­än­derte Situation mit Maß­nahmen zur Nach­fra­ge­sti­mu­lierung. Die angel­säch­sische Welt setzte auf tiefere Zinsen und eine Dere­gu­lierung des Ban­ken­systems, um feh­lende Ein­kommen durch stei­gende Ver­schuldung zu kom­pen­sieren. In Kon­ti­nen­tal­europa waren es derweil schul­den­fi­nan­zierte Sozi­al­leis­tungen und Kon­junk­tur­pro­gramme, bis mit der Ein­führung des Euro auch hier die private Ver­schuldung deutlich zunahm und zu einer tem­po­rären Schein­blüte in den heu­tigen Kri­sen­ländern führte. Eine Mit­schuld an dieser Ent­wicklung dürfte die asym­me­trische Politik der Noten­banken tragen, die auf jede Krise mit Zins­sen­kungen reagierten, ohne die Zinsen wieder aus­rei­chend anzu­heben (Hannoun, 2014).
So stieg in den 30 Jahren zwi­schen 1980 und 2010 die Ver­schuldung dra­ma­tisch an. Berech­nungen der Bank für Inter­na­tio­nalen Zah­lungs­aus­gleich (BIZ) (Cecchetti/Mohanty/Zampolli, 2011) zeigen einen Anstieg von 160 Prozent der jähr­lichen Wirt­schafts­leistung (gemessen am Brut­to­in­lands­produkt, BIP) auf über 320 Prozent für die Indus­trie­länder. Real, also bereinigt um Inflation, haben sich dabei die Schulden der Unter­nehmen mehr als ver­drei­facht, die der Staaten mehr als ver­vier­facht und die der pri­vaten Haus­halte mehr als ver­sechs­facht. Nach Ländern stellt sich die Ent­wicklung so dar:
Abb. 1: Zuwachs der Ver­schuldung von 1980 bis 2010

Par­allel zu den Schulden sind auch die Ver­mö­gens­werte ange­stiegen. Dabei sind die Schulden der ent­schei­dende Treiber für die von Piketty und anderen bemän­gelte Ver­mö­gens­ent­wicklung (Stelter, 2015a). Dazu muss man ver­stehen, wie unser Geld­wesen funk­tio­niert. Weit über 90 Prozent des Geldes, das wir ver­wenden, wird vom pri­vaten Ban­ken­system geschaffen. Betrachtet man die Banken nicht als neu­trale Ver­mittler zwi­schen Erspar­nissen und Inves­ti­tionen, wie dies in vielen Lehr­bü­chern noch gehandhabt wird, erkennt man, dass die Banken einen erheb­lichen, pro­zy­kli­schen Ein­fluss auf die Wirt­schaft haben (Jakab/Kumhof, 2015).
Dabei führt das pro­zy­klische Ver­halten der Banken nicht nur zu einer regel­mä­ßigen Abfolge von Booms und Krisen, sondern ten­den­ziell zu immer grö­ßeren Krisen. Dies ist so zu erklären: Banken ver­geben zunächst Kredite an sol­vente Schuldner mit guten Sicher­heiten. Damit wächst die Geld­menge. Die Wirt­schaft läuft gut, die Ein­kommen steigen und die Ver­mö­gens­preise gehen nach oben. Höhere Ver­mö­gens­preise signa­li­sieren einen Wert­zu­wachs bei den Sicher­heiten. Die Banken können also bereit­willig mehr Kredite geben, die Schuldner mehr Kredite aufnehmen. 
Am besten geht dies mit Immo­bilien: Da geben Banken Kredite an Immo­bi­li­en­käufer, die, aus­ge­stattet mit dem Kredit, bereit sind, immer mehr für ein Haus zu bezahlen. Dabei wird das System zunehmend selbst­re­fe­ren­ziell. Haus­preise gelten als günstig, relativ zu dem, was man in anderen Ländern bereits bezahlt oder aber auch hier bald bezahlen wird. 
Schulden zu Konsum- und Spe­ku­la­ti­ons­zwecken und zum Kauf vor­han­dener Ver­mö­gens­werte erhöhen jedoch nicht das Pro­duk­ti­ons­po­tenzial einer Volks­wirt­schaft. Die Zinsen müssen aus dem lau­fenden Ein­kommen bedient werden, während die neuen Schulden das Ein­kommen immer weniger erhöhen. Dies belastet die Wirt­schaft immer sicht­barer und ist Hinweis für die zuneh­mende Schwie­rigkeit, das Ponzi-Schema wei­ter­zu­be­treiben. Wir brauchen eine stei­gende Ver­schuldung, um die Illusion, dass die vor­han­denen Schulden bedient würden, auf­recht­zu­er­halten. Zunehmend erreichen wir dabei den Punkt, an dem Ver­schul­dungs­ka­pa­zität und Ver­schul­dungs­be­reit­schaft aus­ge­schöpft sind. Es fehlt also das neu zuflie­ßende Geld. 

3. His­to­risch ein­ma­liger demo­gra­fi­scher Wandel

Die Ver­schul­dungs­pro­ble­matik alleine stellt bereits eine erheb­liche Her­aus­for­derung für die (Wirtschafts-)Politik dar. Erschwerend kommt hinzu, dass wir uns weltweit in einem his­to­risch ein­ma­ligen Umbruch befinden. Bis zum Jahr 2030 pro­gnos­ti­zieren die Ver­einten Nationen, dass es in 56 Ländern mehr über 65-Jährige als unter 15-Jährige geben wird. Weltweit dürfte sich das Ver­hältnis im Jahre 2075 umkehren (UN, 2015). Dann beginnt – nach Europa und Nord­amerika die ganze Welt – zu vergreisen. 
Abb. 2: Bevöl­ke­rungs­struktur aus­ge­wählter Länder

Nicht nur das Zah­len­ver­hältnis zwi­schen den Jungen und den Alten ver­schiebt sich. Es steigt auch die Lebens­er­wartung. So erfreulich dies für uns alle ist, so dra­ma­tisch sind die Aus­wir­kungen auf die staat­lichen und pri­vaten Alters­si­che­rungs­systeme. Nüchtern betrachtet ent­sprechen die umla­ge­fi­nan­zierten Ren­ten­systeme der west­lichen Welt eben­falls einem Ponzi-Schema. 
Wie groß die Her­aus­for­derung ist, haben Experten der Bank für Inter­na­tio­nalen Zah­lungs­aus­gleich (Cecchetti/Mohanty/Zampolli, 2010) bereits im Jahre 2010 vorgerechnet:
Abb. 3: Sze­narien der Staats­ver­schuldung 
Bleiben die Zusagen für Renten und Gesund­heits­leis­tungen auf heu­tigem Niveau, stehen wir vor einer Explosion der Staats­schulden. Selbst in einem güns­tigen Sze­nario, in dem die lau­fenden Defizite auf das Vor­kri­sen­niveau zurück­ge­führt und die Alters­aus­gaben im Ver­hältnis zum Brut­to­in­lands­produkt auf dem der­zei­tigen Stand ein­ge­froren werden (was einer deut­lichen Kürzung pro Leis­tungs­emp­fänger ent­spricht), dürfte die Staats­ver­schuldung wei­terhin in beacht­lichem Tempo wachsen. Insofern ver­wundert es nicht, dass die Autoren zu dem Schluss gelangten, es seien „dras­tische Maß­nahmen erfor­derlich“, um das rasche Wachstum der aktu­ellen und künf­tigen Ver­bind­lich­keiten der Regie­rungen ein­zu­dämmen. In einer aktu­ellen Studie beziffern die Ana­lysten der Citigroup die Lücke in den staat­lichen Ren­ten­sys­temen der west­lichen Indus­trie­länder auf 78 Bil­lionen US-Dollar (Citigroup, 2016).
Unwei­gerlich muss es zu Kür­zungen von Leis­tungs­zu­sagen und mehr Umver­teilung zwi­schen den Gene­ra­tionen und innerhalb der Rent­ner­ge­neration kommen. Die Stell­schrauben dafür lauten: Bei­trags­zahler, Lebens­ar­beitszeit, Bei­trags­niveau und Rentenniveau. 
Nicht nur die öffent­lichen Ren­ten­systeme stehen vor erheb­lichen Her­aus­for­de­rungen. Auch im Pri­vat­sektor tun sich signi­fi­kante Lücken auf. Lebens­ver­si­che­rungen haben im Umfeld tiefer Zinsen und geringer Kapi­tal­erträge Schwie­rig­keiten, die zuge­sagten Leis­tungen zu erwirt­schaften. Bei Unter­nehmen ent­stehen Finan­zie­rungs­lücken in den Pen­si­ons­sys­temen. Schon für das Jahr 2014 wurden die Pen­si­ons­de­fizite der DAX und MDAX Unter­nehmen auf 153 Mil­li­arden Euro bzw. rund 27 Prozent des Eigen­ka­pitals geschätzt (Flossbach von Storch, 2015). Wenig tröstlich, dass es um Unter­nehmen in den USA mit einer Lücke von mehr als 600 Mil­li­arden US-Dollar noch schlimmer steht (Business Insider, 2016).
Schlechte Nach­richten für Sparer und exis­tenz­be­drohend für Unter­nehmen. Wie die öffent­liche Hand stehen Unter­nehmen damit vor der Her­aus­for­derung, die Finan­zie­rungs­lücke zu schließen. Möglich wären:
a) eine Kürzung der Inves­ti­tionen, was wie­derum die Wachs­tums­aus­sichten für die Wirt­schaft lähmt, b) eine Kürzung der Divi­denden, was wie­derum für Sparer an anderer Stelle direkt und indirekt zu gerin­geren Erträgen führt oder c) eine Kürzung der Leistungen. 

4. 2009: die Welt im Minsky-Moment

Der ver­storbene Ökonom Hyman Minsky unter­schied zwi­schen drei Arten der kre­dit­ba­sierten Finan­zierung (Minsky 1993):

• Solide Finan­zierung: Der Schuldner verfügt über genügend Ein­nahmen, um die Zinsen und das Kapital zurückzuzahlen.
• Spe­ku­lative Finan­zierung: Der Schuldner kann aus seinen Ein­nahmen die Zinsen, aber nicht die Tilgung bestreiten. Er muss seine Ver­bind­lich­keiten „rol­lieren“, wie der Banker sagt, also neue Schulden auf­nehmen, um fäl­ligen Ver­bind­lich­keiten nachzukommen.
• Ponzi-Finan­zierung: Der Schuldner verfügt nicht über genügend Ein­nahmen, um das Kapital und die Zinsen zu decken. Er muss weitere Kredite auf­nehmen, um seine Zinsen zahlen zu können und hofft, dass der Wert des Ver­mö­gens­werts rascher ansteigt als die gesamten Finanzierungskosten. 

Laut Minsky kommt es im Zuge der wirt­schaft­lichen Expansion – des Booms – zu einem immer höheren Anteil an Ponzi-Finan­zierung. Dies geht nur bis zu einem bestimmten Punkt. Als „Minsky-Moment“ wird der Zeit­punkt beschrieben, an dem die Schuldner erkennen, dass die Wert­stei­gerung nicht mehr aus­reicht, um die Kosten der Finan­zierung zu decken. Es kommt folglich zu den ersten (Not-)Verkäufen, die einen erheb­lichen Preis­verfall nach sich ziehen und damit andere Schuldner und deren Kre­dit­geber in Schwie­rig­keiten bringen. 
Dabei kommen alle Schuldner unter Druck, weil der Wert der Sicher­heiten fällt, egal ob sie solide, spe­ku­lativ oder Ponzi-finan­ziert haben. Es droht eine Abwärts­spirale aus fal­lenden Ver­mö­gens­preisen und Kre­dit­aus­fällen, die eine schwere Rezession oder gar Depression zur Folge haben können. Irving Fisher (Fisher, 1933) hat das in seiner Debt-Deflation Theory of Great Depres­sions ein­drücklich erklärt. 
Im Jahre 2009 stand die Welt vor einer neuen großen Depression. Das Platzen der Immo­bi­li­en­blase in den USA legte offen, wie groß der Anteil an Ponzi-Finan­zierung, wie schwach kapi­ta­li­siert das Finanz­system und letztlich auch, wie fragil die Eurozone war, die ihrer­seits einen Schul­denboom unge­se­henen Aus­maßes erlebt hatte.

5. Gefangen in der Abwärts­spirale tiefer Zinsen

Nur durch noch mehr Schulden und noch tiefere Zinsen gelang es, eine große Depression wie in den 1930er-Jahren zu ver­hindern. Nur zu Tiefst- und Nega­tiv­zinsen gelingt es den Noten­banken, den Schul­denturm vor dem Ein­sturz zu bewahren. Doch während das billige Geld dazu dient, das Fun­dament des Schul­den­turms zu sta­bi­li­sieren, setzen wir oben immer weitere Stock­werke drauf. 
Fast überall liegt die Gesamtver­schuldung von Staaten, Unter­nehmen und pri­vaten Haus­halten relativ zum BIP höher als 2007. Zahlen der Bank für Inter­na­tio­nalen Zah­lungs­aus­gleich unter­streichen die Dynamik (BIS, 2015):

• Die Indus­trie­länder haben relativ zum BIP 36 Prozent mehr Schulden als 2007. Spit­zen­reiter sind Japan (77 Prozent), Frank­reich (72 Prozent), Italien (53 Prozent), Schweden (52 Prozent) und Spanien (50 Prozent). 
• Die Schwel­len­länder haben im Schnitt ihre Ver­schuldung seit 2007 um immerhin 50 Prozent des BIP gesteigert. Ange­führt von China (82 Prozent), Sin­gapur (59 Prozent), Korea (40 Prozent), Thailand (37 Prozent), Russland (33 Prozent), Malaysia und Bra­silien (32 Prozent) und der Türkei (30 Prozent).

Auf die Real­wirt­schaft haben die Schulden indes immer weniger Wirkung. Ein immer grö­ßerer Teil der neuen Schulden dient dazu, die Illusion der Bedienung der vor­han­denen Schulden auf­recht­zu­er­halten. Dort, wo die neuen Schulden in den letzten Jahren noch zum Wachstum bei­getragen haben, sind massive Über­ka­pa­zi­täten die Folge. China und die Roh­stoff­ex­por­teure haben glei­cher­maßen falsch inves­tiert und der Versuch der Schuldner Liqui­dität zu beschaffen, ver­stärkt den welt­weiten defla­tio­nären Druck. Fal­lende Preise sind jedoch, wie wir seit Irving Fisher (Fisher, 1933) wissen, eine erheb­liche Last für eine über­schuldete Welt­wirt­schaft. Die Geld­po­litik hat damit befeuert, was sie eigentlich bekämpfen wollte.
Die Pro­bleme sind seit 2008 deutlich größer geworden. Alles spricht dafür, dass die Noten­banken in einer sich selbst ver­stär­kenden Abwärts­spirale gefangen sind. Bil­liges Geld führt zu stei­genden Schulden für Spe­ku­lation und Konsum. Damit wächst die Kri­sen­an­fäl­ligkeit der Wirt­schaft, was wie­derum tiefere Zinsen erfor­derlich macht. Zu tiefe Zinsen in der Ver­gan­genheit machen also noch tiefere Zinsen heute erfor­derlich, die wie­derum nochmals tiefere Zinsen morgen bedingen (Hannoun, 2014).

6. Wir brauchen einen Neustart

Seit 2008 wurden nur die Sym­ptome bekämpft und nicht die eigent­lichen Ursachen. Nur eine anhal­tende Stei­gerung der Medi­ka­men­ten­dosis konnte das System sta­bi­li­sieren. Statt einer neuen Großen Depression, bekamen wir die Depression in Zeitlupe. 
Das Problem ist: Die Medi­ka­mente wirken immer weniger. Selbst Zinsen unter null genügen nicht, um eine Welt mit schrump­fender oder sta­gnie­render Erwerbs­be­völ­kerung und ohne Pro­duk­ti­vi­täts­fort­schritte wieder auf Wachs­tumskurs zu bekommen. 
Die Angst vor der „säku­laren Sta­gnation“ (Summers, 2016), der „Eiszeit“, wie ich es in meinem letzten Buch nenne, geht um (Stelter, 2016). Dass trotz der von den Noten­banken quasi unbe­grenzt bereit­ge­stellten Liqui­dität, trotz his­to­risch tiefer Zinsen und trotz einer Erhöhung der welt­weiten Schulden um mehr als 57 Bil­lionen US-Dollar seit 2007 (Dobbs/Lund/Woetzel/Mutafchieva, 2015) die Wachs­tums­raten in fast allen Ländern deutlich unter dem Vor­kri­sen­niveau liegen, muss struk­tu­relle Gründe haben. Wir brauchen jedoch Wachstum und höhere Infla­ti­ons­raten, um die Lasten einer alternden Gesell­schaft zu tragen, den Wohl­stand für kom­mende Gene­ra­tionen zu sichern und die Folgen der welt­weiten Migra­ti­ons­be­we­gungen zu bewältigen. 
Wollen wir die Eiszeit über­winden, müssen wir uns den Rea­li­täten stellen und einer Rosskur unter­ziehen. Sie basiert auf drei Säulen: der Berei­nigung der Folgen der fal­schen Politik der letzten 30 Jahre, der Erhöhung der Erwerbs­tä­ti­genzahl und der Stei­gerung der Pro­duk­ti­vität (siehe: Stelter, 2013).

7. Finan­zi­eller Neustart

Ein wich­tiger erster Schritt ist die Berei­nigung der faulen Schulden in einem geord­neten Prozess. Das ist schmerzhaft, weil eine solche Sanierung immer mit erheb­lichen Ver­lusten für die Gläu­biger ein­hergeht. Doch die Ver­luste sind längst ein­ge­treten; sie sich nun auch ein­zu­ge­stehen, ver­hindert zumindest den unge­ord­neten Zusammenbruch.
Hier der Plan für eine Rettung der Eurozone, bei der auch die Inter­essen der Gläu­biger gewahrt blieben (Stelter/Lücke/Schilder, 2012) und (Stelter, 2015b):

1. Ein­ge­stehen: Die Politik muss offen kom­mu­ni­zieren, dass wir in Europa zu viele Schulden haben, die nicht mehr bezahlt werden können. Dabei geht es um Schulden von Staaten und Pri­vaten in der Grö­ßen­ordnung von min­destens drei und bis zu fünf Bil­lionen Euro. 
2. Berei­nigen: Diese Schulden sollten auf EU-Ebene in einem Schul­den­til­gungs­fonds gebündelt werden. Für diesen Schul­den­überhang würden dann die Euro­länder gemeinsam haften.
3. Abtragen: Dieser Schul­denberg wäre in einem geord­neten Ver­fahren über einen län­geren Zeitraum von min­destens 20 Jahren abzu­tragen. Diese zeit­liche Stre­ckung redu­ziert den aktu­ellen Spardruck.
4. Finan­zierung mit Euro­bonds: Der Schul­den­til­gungs­fonds würde mit eigens dafür bege­benen Anleihen, für die die Staaten gemeinsam haften, refi­nan­ziert. Diese Anleihen hätten eine lange Laufzeit mit geringem Zins und jähr­licher Tilgung.
5. EZB–Finan­zierung: Die EZB könnte Teile dieser Anleihen kaufen und so eine lang­fristige, zins­günstige Finan­zierung dieser Altlast sicher­stellen. Je größer der Anteil der von der EZB gekauften Anleihen, desto geringer die lau­fende Belastung der Staatshaushalte.
6. Soli­da­rität: Einige Länder, vor allem Grie­chenland, Spanien, Por­tugal und Irland werden niemals in der Lage sein, ihren Schul­den­überhang aus eigener Kraft zurück­zu­zahlen. Hier werden die stär­keren Länder einen Mehr­beitrag leisten müssen. Öko­no­misch ent­spricht dies einem Schul­den­erlass, würde aber auf eine längere Frist verteilt. 
7. Haf­tungs­be­schränkung: Ver­bunden mit dieser euro­pa­weiten Sozia­li­sierung der unbe­dien­baren Alt-Schulden ist zwangs­läufig eine Fis­kal­union mit Aufgabe der Bud­get­hoheit der ein­zelnen Staaten. Wenn dies poli­tisch immer noch zu weit ent­fernt scheint, müsste hilfs­weise ver­einbart werden, dass es – wie in den USA – keine gemein­schaft­liche Haftung für die Schulden der ein­zelnen Staaten gibt. Ist Letz­teres der Fall, würden alle Staaten mit einer Schul­denlast von maximal 60 Prozent des BIP neu beginnen und die Kapi­tal­märkte würden den Zinssatz unbe­ein­flusst von Inter­ven­tionen der EZB in Abhän­gigkeit von der Kre­dit­wür­digkeit selbst bestimmen.
8. Echte Reformen: Befreit von kurz­fris­tigem Spar­druck könnten die Länder Europas sich auf eine Wachs­tum­sagenda einigen: Fle­xi­bi­li­sierung der Arbeits­märkte, gezielte Ein­wan­de­rungs­po­litik, Inves­ti­tionen in Bildung, Inno­vation und Infrastruktur.

Die Idee eines Schul­den­til­gungs­fonds ist nicht neu. Einen ähn­lichen Vor­schlag hat der Sach­ver­stän­di­genrat der Bun­des­re­gierung vor einigen Jahren mit Blick auf die Staats­schulden gemacht (Sach­ver­stän­di­genrat, 2012).
Zu dem finan­zi­ellen Neu­start gehört auch, dass wir die unge­deckten Ver­bind­lich­keiten für Renten und Gesund­heits­leis­tungen einer alternden Gesell­schaft redu­zieren. Eine Kürzung der Zusagen, zum Bei­spiel durch einen spä­teren Ren­ten­ein­tritt ist unum­gänglich, würde doch eine ein­seitige Belastung der nach­fol­genden Gene­ration das Wachstum zusätzlich schwächen und vor allem zu einem Exodus der Best-Qua­li­fi­zierten in Länder mit gerin­gerer Belastung führen. 

8. Stärkung der Wachstumskräfte

Dieser Teil der Rosskur genügt nicht, um wieder zu Wachstum zurück­zu­finden. Dazu müssen wir zunächst dem Rückgang der Erwerbs­be­völ­kerung in Europa ent­ge­gen­treten: längere Lebens­ar­beitszeit, höhere Erwerbs­be­tei­ligung von Frauen, Arbeits­markt­re­formen, um die Ein­stellung von Arbeits­kräften zu erleichtern, und eine Kom­bi­nation aus Qua­li­fi­zierung und Kürzung von Sozi­al­leis­tungen, um die Arbeits­lo­sigkeit zu redu­zieren. Gerade die hohe Arbeits­lo­sigkeit in den Kri­sen­ländern unter­mi­niert die künf­tigen Wachs­tums­aus­sichten, weil wert­volle Qua­li­fi­ka­tionen ver­loren gehen. 
Ein wei­terer Ansatz­punkt zur Erhöhung der Zahl der Erwerbs­tä­tigen ist eine gezielte Zuwan­de­rungs­po­litik. Dabei muss der öko­no­mische Nutzen im Vor­der­grund stehen, wie bereits vor Jahren von Experten gefordert (Ber­telsmann Stiftung, 2014). Dies setzt eine Auswahl der Zuwan­derer nach Qua­li­fi­ka­ti­ons­niveau voraus, ähnlich wie dies klas­sische Ein­wan­de­rungs­länder wie Kanada und Aus­tralien vor­ex­er­zieren. Eine unge­steuerte Zuwan­derung hin­gegen ist nur unter huma­ni­tären Gesichts­punkten zu recht­fer­tigen. Wirt­schaftlich stellt sie ange­sichts Qua­li­fi­ka­ti­ons­niveau und Inte­gra­ti­ons­schwie­rig­keiten eine dau­er­hafte finan­zielle Belastung dar (Stelter, 2015c).
Der zweite Faktor ist die Pro­duk­ti­vität der Erwerbs­tä­tigen. Hier kommt es vor allem auf deren Qua­li­fi­kation und Aus­rüstung an. Mit mehr Kapital für Inves­ti­tionen in Infra­struktur – Bei­spiel schnelles Internet – und Maschinen und Anlagen – Stichwort Auto­ma­ti­sierung und Roboter – und Bildung kann Inno­vation gefördert werden. Wer im glo­balen Wett­bewerb bestehen will, kann dies nur mit einem her­aus­ra­genden Bil­dungs­system. In der Schweiz, bei­spiels­weise, erzielen 43 von 1000 Schülern Höchst­leis­tungen in Mathe­matik. In Deutschland liegt der ent­spre­chende Wert bei 26. Kein Wunder, dass die Schweiz bei Hightech-Exporten pro Kopf fast das Drei­fache des deut­schen Niveaus erreicht (Heinsohn, 2016).

9. Das Ende der Wohlstandsillusion

Die Rosskur wäre nicht populär. Besitz­stände aller Bevöl­ke­rungs­gruppen wären tan­giert. Die Ver­mö­genden müssten ihren Beitrag zur Besei­tigung der faulen Schulden und zur Finan­zierung der dringend nötigen Inves­ti­tionen leisten. Arbeit­nehmer müssten länger arbeiten und sich weiter qua­li­fi­zieren. Unter­nehmen müssten, wollten sie einer höheren Besteuerung ent­gehen, mehr inves­tieren. Der Staat müsste, statt zu kon­su­mieren, mehr inves­tieren und die Poli­tiker müssten ihren Wählern ver­deut­lichen, dass es ohne mehr Anstrengung und Inves­tition nicht möglich sein wird, den Wohl­stand zu erhalten und zu Wachstum zurückzukehren. 
Zur Abmil­derung der sozialen Folgen sollten Noten­banken und Staaten den zwingend erfor­der­lichen Anpas­sungs­prozess noch einmal begleiten. Ein Instrument könnte tat­sächlich das zurzeit intensiv dis­ku­tierte „Heli­kopter-Geld“ sein. Gemeint ist die direkte Finan­zierung von Staats­aus­gaben durch die Noten­banken in Form von Geld­ge­schenken an den Staat (Turner, 2015). Mit Blick auf die Erfah­rungen der Hyper­in­flation der Wei­marer Republik sicher ein Risiko. Doch denken wir in Alter­na­tiven: Ist eine noch extremere Fort­setzung der Politik der letzten 30 Jahre besser als das kal­ku­lierte Risiko einer gezielten Inter­vention zum Anstoß und zur Begleitung eines radi­kalen Reformprozesses?
Ich habe aller­dings wenig Hoffnung, dass die Ver­nunft sich durch­setzt. Als der fran­zö­sische Ökonom Thomas Piketty den deut­schen Wirt­schafts­mi­nister Gabriel besuchte, zeigte der sich erfreut von dessen Thesen zu höherer Umver­teilung und Besteuerung, weil er doch gerne vier Mil­li­arden mehr für Bildung aus­geben würde. Sicher, ein rich­tiger Gedanke. Doch warum er zuvor lieber 180 Mil­li­arden Euro (oder mehr, je nach Schätzung) für die Rente mit 63 – die in jeder Hin­sicht im ekla­tanten Wider­spruch zu dem steht, was wir tun müssten – aus­ge­geben hat, ließ er offen. Konsum statt Inves­tition bleibt eben das Motto der Politik. 
The end of our debt-financed wealth illusion
Abs­tract:
Since 1980 public and private debt has more than doubled relative to GDP in the western world. The new debt was used to soften the eco­nomic cycle and the impli­ca­tions of the ent­rance of new global com­pe­titors, namely China into the world economy. This led to the illusion of wealth creation and rising asset prices. As the new debt was mostly used in an unpro­ductive way for con­sumption and spe­cu­lation the real economy is suf­fering from over indeb­tedness leading to depressed growth rates. It will not be pos­sible to return to high enough growth rates to grow out of this burden. The western eco­nomies need a reset. The reset will have to focus on three pillars: a res­truc­turing of open and hidden debt, an increase in the work­force and an impro­vement of overall productivity. 
Lite­ra­tur­ver­zeichnis

Bank for Inter­na­tional Sett­le­ments (BIS), BIS Quar­terly Review (Sep­tember 2015); http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1509.htm?m=5%7C25#quarterlyreviewboxes

Ber­telsmann Stiftung, Der Beitrag von Aus­ländern und künf­tiger Zuwan­derung zum deut­schen Staats­haushalt (2014); http://ftp.zew.de/pub/zew-docs/gutachten/ZEW_BeitragZuwanderungStaatshaushalt2014.pdf“
Business Insider, The biggest com­panies in America have a record $600 billion reti­rement problem (11.06.2016); http://www.businessinsider.de/sp-500–600-billion-retirement-problem-2016–7?r=US&IR=T

Cec­chetti, S., Mohanty, M., Zam­polli, F., The real effects of debt, BIS Working Paper No. 352 (2011); http://www.bis.org/publ/work352.pdf
Cec­chetti, S., Mohanty, M., Zam­polli, F., The future of public debt, BIS Working Paper No. 300 (2010); http://www.bis.org/publ/work300.pdf
Citigroup, The Coming Pension Crisis (2016); https://ir.citi.com/dYdoNxFDbCtNqOYbpK2GpQgmqw4siytXQPIXXbzA%2Bu4cHc1h4c3cMjPdNHwqem%2BkuMRs03rZ8cI%3D.
Dobbs, R., Lund, S., Woetzel, J., Mutaf­chieva, M., Debt and (not much) dele­ver­aging, McK­insey Global Institute (Februar 2015); http://www.mckinsey.com/global-themes/employment-and-growth/debt-and-not-much-deleveraging .
Fisher, I., The Debt-Deflation Theory of Great Depres­sions, in Eco­no­me­trica (1/1933); https://fraser.stlouisfed.org/docs/meltzer/fisdeb33.pdf .

Flossbach von Storch, Mind the Gap (2015); http://www.fvs-ri.com/files/mind_the_gap_1.pdf.
Hannoun, H., Central banks and the global debt overhang, Bank for Inter­na­tional Sett­le­ments, (2014); http://www.bis.org/speeches/sp141120.htm
Heinsohn, G., Kom­pe­tente wandern ab, Neue Zürcher Zeitung (7. Juli 2016); http://www.nzz.ch/meinung/auswanderungsland-deutschland-kompetente-wandern-ab-ld.104291 .

Jakab, Z./Kumhof, M, Banks are not inter­me­diaries of loanable funds — and why this matters, Working Paper No. 529, Bank of England (Mai 2015) http://www.bankofengland.co.uk/research/Documents/workingpapers/2015/wp529.pdf.

Minsky, H., „The Financial Insta­bility Hypo­thesis“, in: Arestis P., Sawyer, M., „Handbook of Radical Poli­tical Economy“, Aldershot (1993); http://www.levyinstitute.org/pubs/wp74.pdf
Sach­ver­stän­di­genrat, Der Euro­päische Schul­den­til­gungspakt – Fragen und Ant­worten, Arbeits­papier (01/2012); http://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/fileadmin/dateiablage/download/publikationen/arbeitspapier_01_2012.pdf .
Stelter, D., Lücke, M., Schilder, D., Fixing the Eurozone, The Boston Con­sulting Group (2012); https://think-beyondtheobvious.com/wp-content/uploads/2013/09/BCG_Fixing_the_Euro_Zone_Mar_12_tcm80-101362.pdf .

Stelter, D., Die Bil­lionen Schul­den­bombe, Weinheim (2013).

Stelter, D., Die Schulden im 21. Jahr­hundert, Frankfurt am Main (2015a).

Stelter, D., Ohne Ver­luste geht es nicht, Süd­deutsche Zeitung (9. Februar 2015b); https://think-beyondtheobvious.com/stelter-in-den-medien/kommentar-in-der-sz-ohne-verluste-geht-es-nicht/ .

Stelter, D., Warum der Regie­rungs­be­rater DIW bei den öko­no­mi­schen Folgen des Flücht­lings­stroms irrt, manager magazin online (13. November 2015c); http://www.manager-magazin.de/politik/artikel/oekonomische-folgen-der-fluechtlingspolitik-der-diw-faktencheck-a-1062607.html

Stelter, D., Eiszeit in der Welt­wirt­schaft, Frankfurt am Main (2016).

Summers, L., The Age of Secular Sta­gnation, Foreign Affairs (Mach/April 2016); https://www.foreignaffairs.com/articles/united-states/2016–02-15/age-secular-stagnation .

Turner A., Between Debt and the Devil: Money, Credit, and Fixing Global Finance; Princeton (2015).
United Nations (UN), World Popu­lation Ageing, New York, (2015).
Dr. Daniel Stelter / think-beyondtheobvious.com