Die Suche nach der Lösung: Plan C für den Euro

Immer wieder, zuletzt in der ver­gan­genen Woche, habe ich bei bto die Zukunfts­aus­sichten der Eurozone dis­ku­tiert. Bekanntlich bin ich skep­tisch – skep­ti­scher als viele Leser dieser Seiten, die (wohl zurecht) darauf hin­weisen, dass gerade Pro­vi­sorien länger halten, als man denkt und zudem der poli­tische Wille den Euro zu erhalten, koste es, was es wolle, enorm ist.
Dennoch sollte man sich mit Alter­na­tiven beschäf­tigen, wie das erneut Thomas Mayer macht, in einem sehr lesens­werten Aufsatz seines Flossbach von Storch Instituts. Der Link zu dem Paper wie immer am Ende, hier die Highlights:

• Mayer dis­ku­tiert zunächst die unter­schied­liche Phi­lo­sophie mit Blick auf Geld in Deutschland und Frank­reich und bringt es so auf den Punkt: „In the con­s­truction of EMU these two opposing views of the role of the state created con­ti­nuing con­flicts. While the German side aimed at enshrining rules for the conduct of monetary policy in binding con­tracts, the French side empha­sized the primacy of policy dis­cretion over rules. In many ins­tances, com­pro­mises were found by phrasing rules in an ambi­guous way or atta­ching escape clauses to rules. As a result, the euro was created with a Janus face. On the one side it was designed as the private means of exchange favored by the liberals, on the other side it was given the cha­rac­te­ristics of a policy instrument in the hands of the state cham­pioned by the rational con­s­truc­ti­vists. The euro could afford having a Janus face as long as the rules were not tested in adverse circumstances.“
  – Fazit: Das erklärt sehr schön die sehr unter­schied­liche Her­an­ge­hens­weise. Es ist aus französischer/südländischer Sicht auch völlig rational, dem Staat keine Bud­get­be­schränkung zu geben, da es fak­tisch immer die Mög­lichkeit einer Noten­bank­fi­nan­zierung gibt. 

• „(…) through most of the first decade of its exis­tence, the euro bene­fitted from very easy access of both public and private entities to cheap credit. (…) Cheap credit held EMU tog­ether during most of the first decade of its exis­tence, and EMU came unglued when the era of cheap credit dis­ap­peared with the burst of the Great Credit Bubble.“
  – Fazit: Das kann gar nicht genug betont werden, es gab eine Party mit bil­ligem Geld. Nichts anderes war die „Blü­tezeit“ des Euro.

• Dann kam die Krise: „Con­fronted with the choice of sti­cking to the agreed rule of not bailing out countries in self-inflicted dif­fi­culties and letting the markets enforce adjus­tment or replacing private funding with public funding, euro area govern­ments chose the latter. (…) The poli­tical will of keeping the project of the single European cur­rency alive domi­nated the agreed rules and treaties. Instead of a project under the law EMU became a project above the law. The euro lost its face as a private means of exchange and became the ‚state money‘ che­rished by the rational con­s­truc­ti­vists.“
  – Fazit: womit die Idee der „harten Bud­get­grenze“ hin­fällig wurde.

• Zur Wirkung der Politik der EZB: „(…) while some EUR 347 billion of financial support for countries and banks in distress was routed through the European Sta­bility Mechanism and its pre­de­cessor (the EFSF, EFSM and bila­teral loans), almost EUR 1.1 trillion of credit was extended by four countries (Germany, the Net­her­lands, Finland and Luxem­bourg) through the Eurosystem’s interbank payment system Target2 to finan­cially weaker euro area countries. Official credit through this system has replaced private credit to banks (and credit to govern­ments through the banks) in these countries as domestic and inter­na­tional cre­ditors fled out of concern for the safety of their claims.“
  – Fazit: Das kann man laut genug wie­der­holen, wenn­gleich auch Leser dieser Seiten immer wieder bezweifeln, dass es sich bei Target2 um For­de­rungen handelt, die relevant sind.

• Die Folgen erklärt Mayer sodann sehr ein­drücklich: „Mone­tization of government debt is akin to a debt equity swap, whereby rede­emable government debt is replaced by non-rede­emable equity in the form of central bank money. Like equity investors con­fronted with new equity issuance by a company, the general public will hold the book money of banks created against the newly issued central bank money only if they have trust in the eco­nomic strength of the state issuing the money. In the case of the euro, this trust is shaky, because it is unclear which state is backing it.“
  – Fazit: Ich denke, die Märkte erwarten hier, dass alle Staaten soli­da­risch dafür haften und wohl zu recht. Denn die deutsche Politik wird niemals etwas anderes tun. Koste es, was es wolle. 

Mayer beschreibt drei Mög­lich­keiten, die Wäh­rungs­union zu retten:

• „Plan A: The con­ti­nuation of the muddling through in response to upcoming dangers and chal­lenges as it has been pursued since the start of the Euro Crisis in 2010.“
  – Fazit: Das ist die Grund­an­nahme, an der wir uns ori­en­tieren sollten. Die Frage ist, wie lange kann es gut gehen? Mayer glaubt nicht daran, weil es immer mehr Inter­ven­tionen der EZB vor­aus­setzen würde, die an ihre Grenzen stoßen dürfte. Käme es zu Staats­pleiten im Euroraum, dürfte dieser wohl zerfallen.

• „Plan B: The insti­tu­tio­na­lization of the soft budget cons­traints for public and private entities that have allowed EMU to function so far through the estab­lishment of a ‚Transfer Union‘.“
  – Fazit: Das ist das Ziel des Südens, vor allem mit dem ‚Soft‘ Budget Cons­traint, wo fak­tisch andere für einen bezahlen. Mayer sieht jedoch eine geringe Bereit­schaft der Bevöl­ke­rungen, mehr Macht an die Zen­trale zu dele­gieren und mehr ‚popu­lis­tische Strö­mungen‘. Deshalb glaubt er nicht daran, dass dies die Lösung sein könnte. 

• „Plan C: The reestab­lishment of the euro as a common cur­rency in a monetary union with hard budget cons­traints for public and private entities.“
  – Fazit: Das wäre das wün­schens­werte Ziel. Wahrscheinlich??

Plan C sehen wir uns noch genauer an:

• „In the first step, monetary union would need to be com­pleted by making bank deposits as inter­ch­an­geable as bank­notes issued by dif­ferent member central banks of the Euro­system. At present, bank deposits represent private lia­bi­lities of banks created by them through credit extension.“
  – Fazit: Mayer will damit die Geld­schöp­fungs­mög­lichkeit der Banken ein­schränken, ein Gedanke, den er schon früher geäußert hat und den ich bekanntlich für durchaus inter­essant halte. 

• „Since the quality of banks’ credit port­folios and the ability of national govern­ments to bail out ailing banks in their juris­diction are dif­ferent among euro area member countries, bank deposits are not fully inter­ch­an­geable. Pre­sently, EMU is a cash union, but no monetary union. This is the reason, why many eco­no­mists insist that a common deposit insu­rance scheme is needed.“
  – Fazit: weshalb es auch die Flucht aus den Kri­sen­ländern gibt. 

• „To build up safe deposits, the ECB would con­tinue with asset purchase pro­grams until the central bank money reserves of banks would be equal to the money aggregate M1 minus cash in cir­cu­lation at the time of the start of the tran­sition. (…) This would be equi­valent to about 37 percent of out­standing euro area government debt.“
  – Fazit: Das geht schon in Richtung des Chicago-Plans, aller­dings ohne die ele­gante Besei­tigung der Schulden durch Mone­ta­ri­sierung. Letztlich müsste die EZB dann alle For­de­rungen zins- und til­gungsfrei stellen.

• „In the second step a European Monetary Fund would have to be created to give govern­ments of fun­da­men­tally finan­cially sound states in tem­porary financial dif­fi­culties limited adjus­tment help.“
  – Fazit: Das ist theo­re­tisch richtig. In der Praxis wird der Ruf nach Rettung durch die Notenbank bleiben.

• Dann kommt die Idee von Par­al­lel­wäh­rungen ins Spiel: „Should the government after debt res­truc­turing still be unable to access the market, all assis­tance would end, but the respective state could introduce its own cur­rency par­allel to the euro to fund budget deficits and pay maturing debt with cur­rency created by itself. A national cur­rency of this type would be similar to the stamp script used in certain regions alongside the euro.“
  – Fazit: Das halte ich für poli­tisch undenkbar, weil es offen das Ende des Euro ein­läuten würde.

• Zudem fordert Mayer Wäh­rungs­wett­bewerb: „In addition to national par­allel cur­rencies with the cha­racter of stamp script, euro area aut­ho­rities would also need to allow other private cur­rencies, most likely in the form of crypto cur­rencies, to cir­culate alongside and to compete with the euro. Cur­rency com­pe­tition would help to focus euro central bankers on their task of creating money useful for the user and not as a policy instrument for the ruling poli­tical class.“
  – Fazit: Und genau deshalb wird die „ruling class“ alles dar­an­setzen, dies zu verhindern.

Auch Mayer bleibt in seinem Fazit skep­tisch: „Plan C seems to me the only viable sce­nario for a stable future of the euro. But it is also the least likely sce­nario for the future as most European govern­ments shun the poli­tical cost of accepting hard budget cons­traints in their juris­diction. (…) Hence, it seems ine­vi­table that EMU suffers from the Tragedy of the Commons. And like the commons from over­grazing EMU is likely to be des­troyed by the lack of respon­si­bility of the par­ti­ci­pants.“
– Fazit: Aber das kann sich noch sehr lange hinziehen. 
→ Flossbach von Storch: „A plan C for the Euro“, 14. Juli 2017
Dr. Daniel Stelter / www.think-beyondtheobvious.com