Dr. Daniel Stelter: Löst General Electric die nächste Finanz­krise aus?

General Electric (GE) hat das Zeug, am ame­ri­ka­ni­schen Markt für Unter­neh­mens­an­leihen einen Crash aus­zu­lösen und die Welt­fi­nanz­märkte in die nächste Krise zu führen.

In der letzten Woche ver­loren die Aktien von GE an einem Tag über sieben Prozent und notieren mitt­ler­weile auf dem Niveau von 1995. Was für ein Absturz für die einstige Indus­trieikone, die im August 2000 eine Markt­ka­pi­ta­li­sierung von 594 Mil­li­arden US-Dollar hatte und heute mit weniger als 70 Mil­li­arden nur noch im Mit­telfeld des Akti­en­index S&P 500 liegt. Das einstmals wert­vollste Unter­nehmen der Welt und Grün­dungs­mit­glied des Dow-Jones-Index flog schon im letzten Sommer nach 111 Jahren Zuge­hö­rigkeit aus dem Index. Eine Ent­wicklung, die noch vor wenigen Jahren undenkbar erschien.

GE als Symptom für die Exzesse der letzten Jahre

Unter Führung des legen­dären Jack Welch war GE das Vorbild für die Schaffung von Share­holder Value in diver­si­fi­zierten Unter­nehmen. Welch berei­nigte das Geschäfts­port­folio und führte effi­ziente Manage­ment­me­thoden ein, die schnell zum Vorbild für Unter­nehmen aller Branchen wurden und Geschäfts­pro­zesse revo­lu­tio­nierten. Min­destens ebenso bedeutsam waren Akti­en­rück­käufe, die Erhöhung des Ver­schul­dungs­grades (Leverage) und schließlich aggressive Bilan­zierung. Wohl kein Unter­nehmen wider­spiegelt damit das Zeit­alter des Financial Engi­nee­rings so wie GE.

Die Börse hono­rierte es mit immer höheren Kursen – um beein­dru­ckende 4000 Prozent stieg die Aktie in den 20 Jahren seiner Amtszeit. Jack Welch und seine Manager wurden reich. Kein Wunder, dass GE damit einen Trend für die Gesamt­wirt­schaft aus­löste, der bis heute anhält. Prak­tisch kein bör­sen­no­tiertes Unter­nehmen in den USA kann es sich leisten, bei dem Spiel nicht mitzumachen.

Financial Engi­neering kann – wie der Fall GE zeigt – helfen, dass Maximale aus einem Unter­nehmen her­aus­zu­holen. Es kann aber nicht dau­erhaft stra­te­gische und ope­rative Pro­bleme im Unter­nehmen kaschieren. Unter der noch glän­zenden Ober­fläche wachsen die Pro­bleme. Sobald sie sichtbar werden, drehen die bis dahin posi­tiven Effekte des Financial Engi­nee­rings in das Gegenteil. Schulden, die gestern noch als tragbar erschienen, sind es heute nicht mehr.

Zweifel an der Bilanzierung

Schulden sind vor allem dann nicht mehr tole­rabel, wenn Zweifel an der Bilan­zierung auf­kommen. Der Experte Harry Mar­ko­polos, der mit seiner Studie den Kurs­sturz in der ver­gan­genen Woche aus­löste, ist kein Unbe­kannter. Schließlich war er es, der vor den Mani­pu­la­tionen des Bernie Madoff warnte, und zwar schon lange, bevor die SEC mit den Unter­su­chungen begann. Immerhin das (bisher) größte Ponzi-Schema der Weltgeschichte.

Mar­ko­polos spricht nun von einem „Bilanz­skandal, der größer ist als die bis­he­rigen Groß­fälle Enron und Wordcom zusammen“. Ins­gesamt sollen die Buch­hal­tungs­pro­bleme, die ihren Ursprung noch in der Zeit von Jack Welch haben, bei GE 38 Mil­li­arden US-Dollar aus­machen, rund 40 Prozent der ver­blie­benen Markt­ka­pi­ta­li­sierung. Kein Wunder, dass GE diese Anschul­di­gungen zurück­weist und mit Blick auf die Zusam­men­arbeit Mar­ko­polos mit einem Hedge­fonds, der gegen GE spe­ku­liert, von einer ver­suchten Markt­ma­ni­pu­lation spricht.

Das Problem für GE ist erheblich. Selbst wenn sich nur ein Teil der Kritik von Mar­ko­polos als wahr her­aus­stellt, ist das der­zeitige Rating nicht mehr zu halten. Schon im letzten Herbst wurde GE von den füh­renden Rating­agen­turen her­ab­ge­stuft. Von Moody‘s um zwei Stufen auf Baa1 und von S&P Global Ratings und Fitch Ratings auf BBB+. Obwohl die Rating­agen­turen einen sta­bilen Aus­blick geben, also keine weitere Abstufung erwarten, sah das der Kapi­tal­markt schon vor den Ereig­nissen der letzten Woche anscheinend anders und han­delte die Anleihen des Unter­nehmens bereits wie BBB.

Das liegt zwar noch im Investment-Grade-Bereich, doch man mag sich gar nicht aus­malen, was pas­sieren würde, wenn die Anleihen des Unter­nehmens auf Junk-Niveau (also BB oder schlechter) her­ab­ge­stuft würden. Viele insti­tu­tio­nelle Inves­toren wären dann gezwungen, die Anleihen zu ver­kaufen, was die Krise des Unter­nehmens ver­stärken würde. Wenig beru­higend ist da, dass bei GE in den kom­menden zwölf Monaten mehr Anleihen fällig werden, als bei jedem anderen BBB-gera­teten Unternehmen.

Da Mar­ko­polos offen einen mög­lichen Konkurs von GE in den Raum stellt, müssen bei allen Inves­toren die Alarm­glocken schellen. Denn nicht nur Anleihen von GE würden dann erheblich unter Druck geraten, sondern das gesamte BBB-Segment der US-Unter­neh­mens­an­leihen stünde vor einer Neubewertung.

Nicht nur GE manipuliert

Der Bilanz­skandal um GE hat das Zeug, den gesamten Markt für Unter­neh­mens­an­leihen in Mit­lei­den­schaft zu ziehen, mit unge­ahnten Folgen für Finanz­system und Real­wirt­schaft. Eine Rezession in der Welt wäre dann nicht nur sehr wahr­scheinlich – wie heute schon – sondern sicher. Dies liegt auch daran, dass GE nicht allein ist. Schon seit Jahren arbeiten Unter­nehmen und Ana­lysten an der Wall Street mit selbst defi­nierten Gewinnen. Diese zeigen kon­ti­nu­ierlich nach oben – auch bedingt durch die Welle an Akti­en­rück­käufen auf Kredit, die die Gewinne pro Aktie nach oben treiben. Das ist zwar alles legal und keine strafbare Mani­pu­lation, es ist jedoch schon ein Irre­führen der Investoren.

Derweil sieht es mit den wirk­lichen Gewinnen nicht so gut aus, wie gern ver­breitet. Die letzten Zahlen des US-Sta­tis­tik­amtes waren mehr als ernüch­ternd: Die Gewinne der US-Unter­nehmen fallen seit einiger Zeit und liegen unter dem Niveau von 2014. Besorg­nis­er­regend ist auch das Ausmaß der Kor­rektur durch die Sta­tis­tiker. So wurden die Gewinne des Jahres 2018 um immerhin 188 Mil­li­arden US-Dollar bzw. 8,3 Prozent nach unten kor­ri­giert. Im gleichen Zeitraum sind die Gewinne, die an der Wall Street gehandelt werden, weiter gestiegen. Aktien sind also (noch) teurer und Anleihen (noch) unso­lider, als wir denken.

Anfäl­liger Bond-Markt

Seit 2009 ist das Volumen an BBB-Bonds in den USA um fast 230 Prozent auf nunmehr 2500 Mil­li­arden US-Dollar ange­wachsen. Immerhin die Hälfte aller Investment-Grade Anleihen haben nur noch ein BBB-Rating. Gut 1000 der 2500 Mil­li­arden Dollar-Anleihen, die noch mit BBB geratet sind, haben einen Ver­schul­dungsgrad auf Junkbond-Niveau, müssten also ihr Rating ver­lieren. Ein Rating, das – wie im Falle von GE – von Rating­agen­turen kommt, die schon in der letzten Finanz­krise erst nach­laufend ihre Ein­schätzung ändern. Inves­toren sollten sich also nicht darauf verlassen.

Kommt es zu einer Welle an Her­ab­stu­fungen, drohen massive Kurs­ver­luste im Anlei­he­be­reich. Zwangs­ver­käufe treffen auf keine oder unzu­rei­chende Nach­frage. Nicht zuletzt als Folge der Regu­lierung nach der Finanz­krise nehmen die Banken ihre frühere Rolle als Market Maker, die immer für Liqui­dität sorgen (wenn auch zu einem saf­tigen Preis), nicht mehr wahr.

Ein Margin Call nimmt sich im Ver­gleich zu diesem Sze­nario als Spa­ziergang aus. Es käme zu deut­lichen Kurs­ver­lusten bei Anleihen und Aktien, weil die Risi­ko­prämie für die Anleihen nach oben schießt. Die Noten­banken würden zwar ver­suchen dage­gen­zu­halten, dürfen aber in den meisten Fällen selbst nur im Investment-Grade-Bereich inves­tieren. Eine weitere Senkung der Zinsen für – als risi­kofrei ange­sehene – Staats­an­leihen würde da wir­kungslos ver­puffen. Die Not­ver­käufe würden auch andere Regionen und Asset­klassen erfassen, zusätzlich dadurch beschleunigt, dass nicht wenige Inves­toren – im Versuch, die mageren Ren­diten zu ver­bessern – die Anleihen wie­derum auf Kredit gekauft haben. Es wäre die Wie­der­holung der Ereig­nisse von 2008 – aller­dings bei deutlich höherer welt­weiter Ver­schuldung und Zinsen, die bereits nahe oder unter null liegen.

Vor­sicht bei Unternehmensanleihen

Schon seit Monaten zeichnet sich bei den Aktien eine Rotation in Unter­nehmen mit gerin­gerer Ver­schuldung ab – ein untrüg­liches Zeichen für ein bal­diges Ende des Auf­schwungs. Der Anlei­hen­markt zeigt sich davon jedoch noch unbe­ein­druckt. Obwohl sich die Anzeichen für ein Ende der Akti­en­hausse mehren und die schlechte Finanzlage der US-Unter­nehmen all­gemein bekannt ist – immerhin hat sogar der IWF dies­be­züglich gewarnt – ist der Risi­ko­zu­schlag („Spread“) für High-Yield-Anleihen (also Anleihen von Unter­nehmen, die nicht mehr Investment Grade sind) nur gering­fügig gestiegen.

Das Fazit dieser Über­le­gungen liegt auf der Hand: Wir stehen vor erheb­lichen Ver­lusten im Markt für Unter­neh­mens­an­leihen, unab­hängig vom kon­kreten Risiko bei GE. Besonders gefährdet sind Junk-Bonds und Anleihen von Unter­nehmen, die von den Rating­agen­turen besser ein­ge­stuft werden, als es ihrem Ver­schul­dungsgrad ent­spricht. Der Absturz hätte das Zeug, die Welt­fi­nanz­krise wie­der­zu­erwecken, der von­seiten der Noten­banken nicht mehr viel ent­ge­gen­ge­setzt werden kann.

Kein Wunder, dass die Rufe nach aggres­siven Maß­nahmen immer lauter werden. Zuletzt reihte sich der welt­größte Ver­mö­gens­ver­walter BlackRock in den Kreis jener ein, die die direkte Finan­zierung der Staaten durch die Noten­banken befür­worten.

Das monetäre End­spiel steht bevor.


Dr. Daniel Stelter –www. think-beyondtheobvious.com