Zeit für den ökonomischen Notfallplan!

Nachdem die Börsen das Coronavirus lange Zeit ignoriert haben, scheint sich langsam die Erkenntnis durchzusetzen, dass das Virus das Zeug hat, der Weltwirtschaft mehr zu schaden als ursprünglich gedacht. Kein Wunder, dass die Aktienmärkte in den letzten Tagen tief abgetaucht sind.

War es das schon? Ich weiß es nicht. Vieles spricht dafür, dass die Börsianer immer noch mit einer v‑förmigen Erholung rechnen, während die Anleihenmärkte schon längst beim „U“ angekommen sind. Von einem „L“ sprechen wir bis heute nicht, denn das wäre der schlimmste aller Fälle: die Spanische Grippe 2.0. Ein humanitäres Desaster mit fatalen Folgen für die Wirtschaft.

Schon ein „U“ können wir uns nicht leisten

Dabei kann sich die Weltwirtschaft nicht einmal ein „U“ leisten. Schon ohne die Viruskrise kämpfen wir immer noch mit den Folgen der Finanzkrise. Das Wachstum im Aufschwung seit 2010 war das geringste seit dem Zweiten Weltkrieg. Trotz Rekordverschuldung, trotz eines ebenfalls auf Schulden gebauten Booms in China und trotz Null- und Negativzinspolitik der Notenbanken. Selbst in den USA muss die Regierung Trump ein Defizit von rund fünf Prozent vom BIP fahren, damit die Wirtschaft um rund zwei Prozent wächst. Kein gutes Zeichen.

Auf diese Welt trifft nun das Virus. Zunächst nur ein Problem für China, das immerhin für 18 Prozent der weltweiten Wirtschaftsleistung und rund 50 Prozent des Wachstums der Welt in den letzten Jahren steht. Nun auch ein Problem in Korea – immerhin die drittgrößte Volkswirtschaft Asiens – und mit Italien mitten in Europa. Egal, was uns die Politiker erzählen, wir müssen uns darauf einstellen, dass das Virus die Welt erobert und lähmt. Kommt es wider Erwarten anders, umso besser.

Die Folgen wären für die Weltwirtschaft fatal, die Möglichkeiten, die Wirtschaft wiederzubeleben für Notenbanken und Staaten sind gering. Bei Null- und Negativzins bringen weitere Zinssenkungen wenig. Vor allem nimmt niemand einen Kredit auf, wenn die Wirtschaft stillsteht. Den braucht man erst, wenn die Wirtschaft wieder öffnet. Und das könnte dauern, muss man doch mit einer Dauer von mindestens sechs Wochen rechnen, bis eine Person genesen ist. Auch Staatsausgaben bringen wenig, wenn niemand die Steuergutschriften ausgibt und niemand auf dem Bau arbeitet. Ein Szenario, das wir zumindest in Erwägung ziehen sollten.

Margin Call für alle Schuldner

Damit hat das Virus das Zeug, den ultimativen Margin Call auszulösen. Schon früher habe ich an dieser Stelle die Mechanik von Margin Calls erläutert: Unsere Wirtschaft ist immer höher verschuldet. Unternehmen arbeiten mit immer weniger Eigenkapital, um so – die billigen Fremdkapitalzinsen nutzend – die Eigenkapitalrendite zu steigern. Man spricht vom sogenannten „Leverage-Effekt“. Besonders weit getrieben haben es hierbei die Unternehmen in den USA, die immerhin 50 Prozent mehr Schulden haben als vor zehn Jahren. Fast die Hälfte aller ausstehenden Anleihen ist nur noch mit dem Rating von BBB versehen, eine Stufe über Ramsch.

Kommt es zu Herabstufungen wie kürzlich beim Ketchup-Hersteller Kraft, sind rasche und starke Kursverluste die Folge. Zum einen, weil viele Investoren keine Papiere halten dürfen, die nicht mehr Investment-Grade sind, zum anderen, weil viele Käufer der Papiere ebenfalls auf Kredit spekulieren. Das steckt auch hinter der Krise am amerikanischen Markt für kurzfristige Finanzierungen („Repo-Markt“), wo immer mehr Spieler von Banken bis Hedgefonds mit immer höherem Leverage versuchen, trotz Tiefstzinsen eine ordentliche Rendite zu erwirtschaften.

Wir haben es also mit einem mehrfachen Verschuldungsproblem zu tun: einer immer höher verschuldeten Realwirtschaft und einem mit immer geringeren Eigenmitteln zockenden Finanzsystem. In normalen Zeiten ist das ärgerlich, aber dank der allzeit bereiten Notenbanken noch beherrschbar. Nicht, dass ich das gut finde, aber es ist ein Versagen der Regulierung, hier nicht früher und entschiedener gegengesteuert zu haben.

Vermögenswerte landen auf dem Markt und verschärfen die Krise

Das Problem mit dem Virus ist jedoch, dass die Interventionen von Notenbanken und Staaten wie gezeigt nicht wirken. Schuldner werden, wenn sie Liquidität benötigen, verkaufen müssen und die Käufer werden wegen der Unsicherheit nicht kaufen. Vermögenswerte werden auf den Markt geworfen und verschärfen so die Abwärtsbewegung, ein Prozess, den Irving Fisher schon in den 1930er-Jahren in seiner Schulden-Deflations-Theorie Großer Depressionen eindrücklich beschrieben hat.

Unternehmen werden Schwierigkeiten haben, ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, wenn ihre Einnahmen wegbrechen. Da tröstet es wenig, dass die Autos in drei Monaten verkauft werden. Die Einnahmen und damit der Cashflow fehlen heute. Damit droht eine Welle an Zahlungsausfällen, die die Finanzmärkte wie ein Tsunami überschwemmen. Der Crash wäre perfekt.

Natürlich muss es nicht so kommen. Doch je länger die Virus-Krise andauert und je weiter sich das Virus verbreitet, desto größer der Schaden für Realwirtschaft und Finanzsystem.

Wir brauchen einen ökonomischen Winterschlaf

Das letzte Mal, als das hoch-geleveragte System vor dem Kollaps stand, rettete uns die beherzte Intervention der Notenbanken und Staaten vor dem Kollaps. Diesmal ist die Munition weitgehend aufgebraucht oder wirkungslos. Irving Fisher wusste schon vor 90 Jahren, was zu tun ist: Man muss den Wert des auf Kredit gekauften Assets wieder auf den Vor-Krisen-Wert erhöhen. Nur so lässt sich die Krise stoppen.

Übersetzt auf heute bedeutet dies: Wir brauchen – sollte das Virus weiter die Weltwirtschaft belasten – einen ökonomischen Winterschlaf. Alle Zinszahlungen und Tilgungen werden ausgesetzt, alle Wertpapierpreise eingefroren. Wir machen Pause und nehmen den Faktor Zeit aus dem Spiel.

Wenn die Wirtschaft dann wieder anläuft – und das wird sie – dann können die Restriktionen nach und nach fallen. Die Restlaufzeit von Anleihen und Kredite wird um die Unterbrechungsperiode verlängert. Alle tun so, als hätten wir in einem erholsamen Winterschlaf gelegen.

Verrückt? Vielleicht. Aber dann kommen sie mit besseren Vorschlägen, wie eine Depression zu verhindern ist, wenn es nicht gelingt, das Virus zu stoppen.

Schlussbemerkung: Noch bin ich optimistisch, dass es nicht so weit kommt. Dennoch müssen wir uns zumindest darauf vorbereiten. Denn wie heißt es so schön: „Das Glück bevorzugt den, der vorbereitetet ist. (Louise Pasteur) Hoffen wir, dass die Politiker einen besseren Job bei der Bewältigung der wirtschaftlichen Folgen als bei der Verhinderung der Pandemie machen.

→ manager-magazin.de: „Zeit für den ökonomischen Notfallplan!“, 26. Februar 2020

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Ich weiß – ich lese ja durchaus die Kommentare –, dass mich einige der Leser für naiv halten. Richtig: Wer sollte so etwas beschließen, geschweige denn durchsetzen? Niemand. Das stimmt. Ich glaube nicht ernsthaft daran. Aber es gäbe Hebel, wie mir eine Zuschrift beweist:

„(…) denken Sie nicht immer so groß – sondern auch an all die Kleinbetriebe wie Fitnessstudios, Kinos, Restaurant usw. Würden all diese Betriebe insolvent gehen, wird es sehr schwer, dies alles wieder aufzubauen. Es gibt so etwas wie einen nicht materiellen Unternehmenswert, bestehend aus den jahrelangen Erfahrungen der Mitarbeiter und des Besitzers.
Gerade diese Kleinbetriebe werden als erste in Liquiditätsprobleme kommen – allerdings nicht durch die laufende Verbindlichkeiten in Bezug auf Unternehmensdarlehen –, sondern aufgrund unserer Steuersystematik.
Sie werden es selber wissen – als Selbstständiger bezahlt man quartalsweise eine Abschlagszahlung auf die EST-Steuer, deren Betrag sich am Einkommen des Vorjahres misst. Brechen die Einnahmen ein, kann man natürlich einen Herabsetzungsantrag durch den Steuerberater stellen. Der muss aber gut begründet sein und auf einer Datenbasis der Buchhaltung beruhen.
In der jetzigen Liquidationsklemme würde dies zu lange. Hier müsste das Finanzministerium entsprechend die Finanzämter anweisen, extrem großzügig zu verfahren – besser von sich selber aus die Zahlungstermine aufschieben.“ – Stelter: Recht hat der Leser! Das wäre ein, wie ich zugebe, viel besserer Vorschlag als mein theoretischer des Schuldenmoratoriums.

Dass ich nicht allein bin mit meiner Skepsis, zeigt übrigens der Kommentar des ehemaligen Asien Chairmans von Morgan Stanley bei Project Syndicate und in der FuW. Ein paar Auszüge:

„(…) die Verwundbarkeit der meisten grossen Volkswirtschaften im Laufe des vergangenen Jahres zugenommen, was die Aussichten für Anfang 2020 umso unsicherer macht. In Japan, der viertgrössten Volkswirtschaft der Welt, schrumpfte das Wachstum auf das Jahr hochgerechnet im vierten Quartal 6,3 % – viel stärker als nach einer weiteren Erhöhung der Mehrwertsteuer erwartet. Die Industrieproduktion ging im Dezember sowohl in Deutschland (–3,5 %) als auch in Frankreich (–2,6 %), der fünft- bzw. der zehntgrössten Volkswirtschaft der Welt, stark zurück. Die Vereinigten Staaten, die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt, zeigten sich im Vergleich dazu relativ widerstandsfähig, doch ein reales Wachstum des Bruttoinlandprodukts (BIP) von 2,1 % im vierten Quartal 2019 kann kaum als Boom bezeichnet werden (…).“ – Stelter: Natürlich nicht. Wir sind nicht hochgekommen mit unserem Jumbo „Weltwirtschaft“.
„(…) es gab zu Beginn dieses Jahres keinen Raum für einen Unglücksfall. Doch es hat ein grosses Unglück gegeben: China ist durch den Coronaschock erschüttert worden. (…) Täglich vom China-Team der US-Grossbank Morgan Stanley zusammengestellte Aktivitätsaufzeichnungen unterstreichen die landesweiten Auswirkungen dieser Störung. Am 20. Februar war der Kohleverbrauch (nach wie vor 60 % des gesamten chinesischen Energieverbrauchs) gegenüber dem Vorjahr 38 % geringer, und Vergleiche des landesweiten Verkehrswesens fielen sogar noch schwächer aus, was es den fast 300 Mio. Wanderarbeitern in China extrem erschwert hat, nach dem Neujahrsfest in die Fabriken zurückzukehren.“ – Stelter: In gewisser Hinsicht ist es ja gut, es hilft dem Klima (und gibt einen Vorgeschmack auf die Verbotskultur).
„China ist nicht nur der mit Abstand grösste Exporteur der Welt, sondern spielt auch eine entscheidende Rolle im Mittelpunkt der globalen Wertschöpfungsketten. Jüngste Untersuchungen zeigen, dass fast 75 % des Wachstums im Welthandel auf globale Wertschöpfungsketten zurückzuführen sind und China der wichtigste Ausgangsort dieser Expansion ist. (…) auch die Auswirkungen auf der Nachfrageseite sind von grosser Bedeutung. Schliesslich ist China heute für die meisten asiatischen Volkswirtschaften das grösste Exportziel. Daher überrascht es nicht, dass die Handelsdaten sowohl von Japan als auch Korea Anfang 2020 unübersehbare Anzeichen von Schwäche zeigen. Somit ist so gut wie sicher, dass Japan zwei aufeinanderfolgende Quartale mit negativem BIP-Wachstum verzeichnen wird und nach der dritten Erhöhung der Mehrwertsteuer (1997, 2014 und 2019) zum dritten Mal in die Rezession rutschen wird.“ – Stelter: Und bei uns machen jene, die das Land nicht fit für die Gefahren der Welt gemacht haben, einen Schönheitswettbewerb für den CDU-Parteivorsitz. Gut möglich, dass das Virus auch den seit Langem Regierenden den Rest gibt.
„Das Ausbleiben der Nachfrage aus China dürfte (…) besonders Deutschland sehr hart treffen.“ – Stelter: So ist es.
„Covid-19 ist in einer Zeit ausgebrochen, in der die wirtschaftliche Verwundbarkeit viel grösser ist. Bezeichnenderweise konzentriert sich der Schock auf den wichtigsten Wachstumsmotor der Welt. Der Internationale Währungsfonds beziffert den Anteil Chinas an der globalen Produktion in diesem Jahr auf 19,7 %, was mehr als doppelt so hoch ist wie der Anteil von 8,5 % im Jahr 2003, als Sars ausbrach. Da China seit 2008 für volle 37 % des kumulativen Wachstums des weltweiten BIP verantwortlich ist und keine andere Volkswirtschaft die Lücke füllt, scheint das Risiko einer ausgewachsenen globalen Rezession in der ersten Hälfte des Jahres 2020 durchaus möglich.“ – Stelter: Und das sind dann auch schlechte Nachrichten für alle Schuldner der Welt und das Finanzsystem.
„(…) Schocks (sind) per Definition lediglich eine vorübergehende Unterbrechung eines zugrunde liegenden Trends. (…) Die Weltwirtschaft war schwach und wurde schwächer, als Covid-19 ausbrach. Der V‑förmige Erholungsverlauf ähnlich wie bei Sars wird daher viel schwieriger zu reproduzieren sein – vor allem, da die Währungs- und Finanzbehörden in den USA, Japan und der EU so wenig Munition zur Verfügung haben. Das war natürlich die ganze Zeit die grosse Gefahr.“ – Stelter: weshalb es letztlich auch egal war/ist, was der Auslöser ist.