Öko­no­men­vor­schlag zur „Rettung“ des Euros: von der Lösung eines Pro­blems, ohne das Problem zu lösen

Viel ist in diesen Tagen davon zu lesen, wie not­wendig es ist,  die Eurozone zu sta­bi­li­sieren und für eine nächste Krise wet­terfest zu machen. Gerade in der „fran­zö­sisch-deut­schen Achse“ wird neu­er­dings die Lösung in der Aufgabe aller deut­schen Posi­tionen gesehen und der Über­nahme der zwar mit freund­lichem Gesicht vor­ge­tra­genen, inhaltlich jedoch an natio­nalen Inter­essen ori­en­tierten Politik des fran­zö­si­schen Prä­si­denten. Dabei würden auch dessen Ideen letztlich den Euro nicht retten können, er würde es nur im besten sozia­lis­ti­schen Sinne den Zugriff auf deut­sches Geld und Ver­schul­dungs­po­tenzial erleichtern, um dem System Zeit zu kaufen – zugunsten der Süd­länder und vor allem Macrons, dem wir mit unserem Geld die Wie­derwahl finan­zieren sollen.
Kein Wunder auch, dass sich die deut­schen Öko­nomen – dabei wieder der Vor­zei­ge­ökonom aus Berlin (Fratz­scher) – vor den Karren spannen lassen, um ihrer­seits leicht abge­wandelt ähn­liche Ideen zur Rettung des Euros prä­sen­tieren. Wie immer befolgen sie dabei eine Öko­no­men­regel, das Problem so umzu­de­fi­nieren, dass sie eine Lösung dafür haben. Egal, dass das eigent­liche Problem der Eurozone damit nicht gelöst wird.
Wir schauen uns die „Lösungs­vor­schläge“ der Öko­nomen gleich an und messen diese an den Pro­blemen. Die da wären:

1. Wir hatten einen pri­vaten Ver­schul­dungsboom, der zu der Krise in Por­tugal, Spanien und Irland führte. Bereinigt der Vor­schlag der Öko­nomen die hohe private Schul­denlast in diesen Ländern?
2. Wir hatten ein Staats­schul­den­problem in Grie­chenland, Italien und auch Por­tugal. Zunehmend auch in Frank­reich. Bereinigt der Vor­schlag der Öko­nomen diese hohe Schuldenlast?
3. Im Zuge der Rettung des Pri­vat­sektors mussten auch Länder wie Irland und Spanien zusätzlich erheb­liche Staats­schulden machen. Bereinigt der Vor­schlag der Öko­nomen diese hohe Schuldenlast?
4. Im Zuge des Kre­dit­booms haben die euro­päi­schen Banken zu viele Kredite gegeben, die nun nicht mehr ein­bringlich sind. Trägt der Vor­schlag der Öko­nomen zu einer Sanierung der euro­päi­schen Banken bei?
5. Auf­grund der geringen Kapi­tal­basis ver­zögern die Banken eine Berei­nigung der faulen Kredite und lassen deshalb zunehmend Zombie-Unter­nehmen am Leben, die wie­derum das Wirt­schafts­wachstum dämpfen. Haben die Öko­nomen einen Lösungs­vor­schlag, wie wir mit diesen Unter­nehmen umgehen?
6. Bekanntlich hat sich die Wett­be­werbs­fä­higkeit innerhalb des Euro­raumes deutlich aus­ein­ander bewegt und Länder wie Italien und Por­tugal sind nicht mehr, sondern weniger wett­be­werbs­fähig als im Jahr 2008. Machen die Öko­nomen einen Vor­schlag, wie wir dieses Problem lösen?
7. Nicht nur Lohn­kosten ent­scheiden über die Wett­be­werbs­fä­higkeit eines Landes. Das tun vor allem auch die Inno­va­tionen. Haben die Öko­nomen einen Vor­schlag, wie wir die Inno­va­ti­ons­fä­higkeit von Ländern wie Por­tugal und Grie­chenland erhöhen?
8. Die Geschichte der EU und vor allem des Euro­raumes zeigt, dass es die Politik mit den Regeln nicht so ernst nimmt. Haben die Öko­nomen Vor­schläge, die die Ein­haltung von Regeln ab jetzt sicherstellen?

Die Antwort auf jede dieser acht Fragen lautet schlicht und einfach NEIN. 
Statt­dessen fabu­lieren sie in mehr oder weniger gestelzten Sätzen von Ver­bes­se­rungen im insti­tu­tio­nellen Rahmen, die alle mehr oder weniger sinnvoll sind, aber eben das Grund­problem nicht lösen, sondern in letzter Kon­se­quenz nur die Umver­teilung ver­größern. Dabei schafft man nicht mit Umver­teilung Wohl­stand, sondern mit Wachstum. Aber das ist ja anstrengend.
Dies vor­aus­ge­schickt, schauen wir uns doch mal an, was da vor­ge­schlagen wird:

• „We start from the premise that both the French and German posi­tions have a point. To make pro­gress, the major con­cerns of both sides need to be addressed. The challenge is to do so without ending up with a coll­ection of half-baked com­pro­mises. This requires a shift in the euro area’s approach to reconcile fiscal pru­dence with demand policies, and rules with policy dis­cretion. The current approach to fiscal disci­pline – an attempt to micro- manage domestic policies through complex and often divisive fiscal rules – needs to be replaced by a com­bi­nation of stream­lined rules, stronger insti­tu­tions, and market-based incen­tives, with the aim of streng­thening national respon­si­bility.“
  – Fazit: nette For­derung. Und wie genau adres­sieren wir damit eines der oben genannten Pro­bleme des Euro­raumes? Und: Es ist leicht zu fordern, man möge sich doch bitte an die Regeln halten, wenn es im Zweifel keiner tut. Für jeden Poli­tiker ist die Ver­su­chung unwi­der­stehlich zulasten des Aus­landes die eigene Position zu stärken. Die einzige Aus­nahme sind die Deut­schen, die sich ein­reden (lassen) die Gewinner zu sein, weil sie so viele Exporte tätigen können, die sie selber mit zins- und til­gungs­freien Kre­diten ohne Sicherheit bezahlen. Oh man.
• „Creating such incen­tives requires a cre­dible appli­cation of the no bailout rule of the European treaty. Countries with unsus­tainable debt levels should not expect, and not be expected, to receive fiscal assis­tance – whether through the European Sta­bility Mechanism (ESM) or any other mechanism – unless they res­tructure their debts. But this requires an envi­ronment in which debt res­truc­turing becomes fea­sible without large col­la­teral eco­nomic damage. In turn, this neces­si­tates more effective euro area-level pro­tection of the viable part of the financial sector, fire-walls, stronger macroe­co­nomic sta­bi­li­sation, more pre­dic­table liquidity support when needed, and more risk sharing – through both private and fiscal channels.“
  – Fazit: Theo­re­tisch finde ich das alles richtig. Und man hätte – even­tuell! – so etwas vor 20 Jahren beschließen können. Heute ist es undenkbar, weil die Insolvenz schon da ist. Nur kaschiert durch die EZB.

Zu den Pro­blemen der Eurozone:

• „(…) the euro area con­tinues to face signi­ficant financial fra­gility and limited insti­tu­tional capacity to deal with a new crisis. Sta­bi­li­sation and recovery have relied mainly on monetary easing by the ECB. At the same time, legacies of the global and euro area crises remain, including high sove­reign debt, high stocks of non-per­forming loans in some countries, and high exposure of many banks to the debts of their own govern­ments.“
  – Fazit: Als Pro­bleme werden also die hohe Staats­ver­schuldung, die faulen Bank­kredite und die enge Beziehung der Banken zu ihren Staaten iden­ti­fi­ziert. Das sind Pro­bleme. Doch, was ist mit den anderen oben genannten Pro­blemen. Muss man diese nicht (viel drin­gender) lösen?
• „(…) the euro area lacks ade­quate insti­tu­tional con­di­tions and incen­tives for long-term pro­sperity. Incom­plete banking union and frag­mented capital markets prevent it from achieving full monetary and financial inte­gration, which would boost both growth and sta­bility.„
  – Fazit: so richtig. Doch warum sollte pri­vates Geld wis­sentlich insol­vente Banken und Staaten finanzieren?
• „(…) the next crisis will hit at a time when the EMU’s poli­tical capital and trust among par­ti­ci­pating countries are lower than in 2008. And unless the euro area’s crisis miti­gation tools are reformed in the meantime, the crisis will be painful and divisive, because the main instrument to deal with it will again be a com­bi­nation of large-scale crisis lending com­bined with pro­longed austerity, leading to further resentment in both cre­ditor and debtor countries.“
  – Fazit: Hier bin ich zu 100 Prozent ein­ver­standen, frage mich dann aller­dings, weshalb die Öko­nomen nicht die wirk­lichen Pro­bleme angehen und statt­dessen diese Nebel­bombe schmeißen?!

Zur Lösung der Bankenprobleme:

• Bank­bi­lanzen wollen sie durch Berei­nigung der Non-per­forming Loans sanieren, was sicherlich eine wichtige Idee ist. Nur wie? „(…) it is important that European leaders and the public are reassured in the course of 2018 that legacy NPLs are being firmly addressed. For all insti­tu­tions (SIs and LSIs), super­visors should increase the pressure to reduce existing NPLs, based on cre­dible valuation stan­dards, and to pro­vision new ones appro­priately. Otherwise, the trust deficit will prevent cri­ti­cally needed pro­gress on breaking the doom loop (…).“
  – Fazit: bescheidene Frage: Wer soll die Ver­luste tragen? Denn das ist doch des Pudels Kern.
• Die Lösung soll eine kon­se­quente Abwicklung insol­venter Banken sein: „Five separate reforms should be com­pleted in this respect: (1) a revision of the SRM regu­lation to give the SRB direct aut­hority for the exe­cution of bank reso­lution schemes, not just their design as is curr­ently the case; (2) a tigh­tening of the European Commission’s stance on state aid control in the banking sector;4 (3) a requi­rement that any future cases of pre­cau­tionary reca­pi­ta­li­sation should include a full asset quality review and stress test, unless made impos­sible by con­side­ra­tions of emer­gency; (4) a long-term effort to har­monise and ulti­m­ately unify bank insol­vency law in the banking union, phasing out idio­syn­cratic national crisis-management regimes that allow for cir­cum­vention of the intent of BRRD; and finally (5) the archi­tecture of the SRM should be com­pleted with the granting by the ESM of a backstop to the Single Reso­lution Fund.“
  – Fazit: Am Ende kommt es. Zunächst all­ge­meines Blabla, was inhaltlich alles richtig, jedoch im Zustand der Pleite nicht mehr wirklich hilf­reich ist, und dann der Punkt fünf, der über­setzt lautet: Deutschland soll sich an den Sanie­rungs­kosten zugunsten der Sparer und Inves­toren in anderen Ländern betei­ligen. Welcher der fünf Punkte wird denn die größte Unter­stützung bei den Poli­tikern finden?
• Banken sollen auch weniger abhängig vom Hei­mat­markt werden: „To reduce home bias, bank regu­lation should create incen­tives to reduce con­cen­trated expo­sures to spe­cific sove­reigns. One option would be to introduce ‘sove­reign con­cen­tration charges’ which would require euro area banks holding sove­reign expo­sures to any euro area country in excess of a threshold of, say, a third of their tier-one capital to hold addi­tional capital.“
  – Fazit: super Idee. Lasst doch gefäl­ligst die deut­schen Spar­kassen den ita­lie­ni­schen Staat finan­zieren, statt nur den eigenen. So kann man auch in die Kre­dit­lenkung ein­steigen. Richtig ist natürlich, dass die Banken weniger den eigenen Staat finan­zieren sollen. Doch wo sind die jubelnden Ita­liener und Co.? Die machen nur mit, wenn die EZB weiter ver­spricht, alles zu kaufen!
• Dafür aber eine euro­päische Ein­la­gen­si­cherung: „A European deposit insu­rance system should be imple­mented in a way that unam­bi­guously creates equal pro­tection for all insured euro area depo­sitors and pre­cludes geo­gra­phical ring-fencing.“
  – Fazit: Ich habe schon vor einiger Zeit darauf hin­ge­wiesen, dass das in der Praxis unnötig ist. Wann haben schon Sparer unterhalb der 100.000-Euro-Grenze Geld verloren?
• Die Banken sollen euro­päi­scher werden: „Banking union requires geo­gra­phi­cally diver­sified banking groups within the euro area. This has to be a market-driven process, but public policies should not hinder it. (…) Such cross-border inte­gration should not, however, lead to an excessive size of the largest banking groups that would then benefit from a per­ceived ‚too big to fail‘ status. As a disin­centive, the leverage ratio should be tigh­tened for very large banking groups, as is the case in the United States and as recently agreed within the Basel Committee.“
  – Fazit: Das kommt ohnehin nicht mit der Ver­schärfung der Stan­dards, davor ist schon die Ban­ken­lobby. Abge­sehen davon denke ich, dass Pro­fessor Werner recht hat, wenn er für mehr lokales Banking wirbt. Bessere Markt­kenntnis, mehr Ver­ant­wortung für die Folgen. 

Zur Lösung des Pro­blems der Staatsschulden:

• „Each year, an inde­pendent, national-level fiscal council pro­poses a rolling medium-term debt reduction target for approval to the euro area fiscal watchdog. The target would depend on (1) the distance between the actual debt-to-GDP ratio and the long-term target of 60% (the bigger the distance, the more ambi­tious the adjus­tment); and (2) a broader ana­lysis of fiscal sus­taina­bility (in par­ti­cular, to give credit to countries that undertake sol­vency-improving entit­lement reforms, or major reforms expected to raise potential growth). As a result, the medium-term debt reduction pace should not be deter­mined by a formula. However, dis­cretion could be cons­trained, for example, by requiring that the medium-term debt ratio target never exceeds the current debt ratio until the long-term target has been reached.“
  – Fazit: Ich liebe Formeln! Wird bestimmt poli­tisch so gemacht werden, mit Ver­fas­sungsrang. Ich kann mir nicht vor­stellen, dass ein fran­zö­si­scher Prä­sident da mit­macht! – Was rauchen die?

Dann kommen viele Details, die ich an dieser Stelle aus­lasse, weil es ein nettes Modell ist, was a) ohnehin nicht kommt und b) keines der Pro­bleme eins bis acht löst. Sie schlagen Nach­rang­an­leihen vor, falls ein Land zu viele Schulden macht, um so die Schul­den­re­struk­tu­rierung zu erleichtern. Alles nett, theo­re­tisch richtig. Die EZB wird die Staaten schon retten (müssen). Das nimmt doch niemand ernst. 

• Zur Finan­zierung: „An escape clause would allow countries to deviate from the rule in case of ‘excep­tional cir­cum­s­tances’. The acti­vation of such a clause would have to be agreed by the Euro­group, after con­sul­tation with the euro area fiscal watchdog.“ – bto: oh man. Gibt es nicht immer etwas Außer­ge­wöhn­liches? Ohnehin sind die Staats­schulden nicht das Haupt­problem, wie man in Japan so schön sehen kann. „Com­pliance would rely not just on implicit pen­alties (the need to issue junior sove­reign bonds), but also on ‚carrots‘. This could include pre­ferred access to ESM loans.“
  – Fazit: genau. Danke, dass wir das auch geklärt haben. 

Darüber hinaus soll die Insolvenz eines Staates erleichtert werden, u. a., indem man die Rechte der Anlei­he­käufer beschränkt. Nur wenn eine Umschuldung ernsthaft und ohne zu große öko­no­mische Neben­wir­kungen orga­ni­siert werden kann, hätte die „No-Bail-out“-Regel Glaub­wür­digkeit. Da kann ich nur zustimmen. 
Dann geht es an das Ein­ge­machte: nämlich die immer wie­der­keh­rende Frage nach der höheren „Soli­da­rität“ in Europa durch mehr fis­ka­lische Transfers. 

• „The euro area curr­ently pos­s­esses only one tool that can poten­tially provide fiscal support to countries in down­turns and crises, namely, the ESM. However, the ESM’s function is defined very nar­rowly. It is meant to help countries only when they have lost market access or are in danger or doing so, when this ‚is indis­pensable to safe­guard the financial sta­bility of the euro area as a whole and of its Member States‘, and when the debt of the country is sus­tainable. This ‚ultima ratio‘ logic creates two pro­blems: First – and partly because of the lack of alter­native instru­ments – there may be pressure to use the ESM inap­pro­priately to lend to countries with doubtful debt sus­taina­bility. Second, there are situa­tions in which risk sharing across countries may be fruitful but that do not meet the con­di­tions for ESM support.“
  – Fazit: So war es und so wird es immer sein. 
• „We hence propose a fiscal sta­bi­li­sation scheme that would offer one-off transfers in case of large down­turns affecting one or several member states. (…) There would be a one-time transfer of a fixed per­centage of national GDP for each per­centage point increase in unem­ployment or decline in employment or in the wage bill beyond the spe­cified threshold.“
  – Fazit: Das beruhigt doch. Wirklich nur ein­malig. Und wirklich nur, wenn Brüssel denkt, es sei „außer­ge­wöhnlich“ und nötig. 
• „Three cha­rac­te­ristics of our pro­posal would help maintain good incen­tives. First, the ‚first loss‘ is borne at the national level. Second, par­ti­ci­pation in the scheme depends on the quality of policies, including the pos­si­bility of exclusion if policies dete­riorate signi­fi­cantly and per­sis­t­ently. Third, con­tri­bution levels would depend on the pro­ba­bility of drawing, updated each year to reflect the evolving expe­rience (in this sense, the pro­posed system would embed an ‚expe­rience rating‘ along the lines of insu­rance arran­ge­ments, in which premia rise after the insured draws). This ensures that the scheme cannot give rise to per­manent transfers.“
  – Fazit: Das ist alles gut durch­dacht und ein­leuchtend nur leider völlig rea­li­tätsfern! Es wird auf dem Papier beschlossen und in der Praxis scheitern, einfach weil es die Politik niemals machen wird. 

Dann noch die Idee mit dem „Safe Asset“ für die Eurozone: 

• „In recent years, there have been several pro­posals for the creation of a euro area safe asset backed by sove­reign bonds. While early pro­posals envi­saged some form of mutual gua­rantee that would ensure the safety of these assets – but could also lead to redis­tri­bution and moral hazard – more recent pro­posals dis­pense with this feature. Instead, ‘safety’ is achieved by some com­bi­nation of diver­si­fi­cation and seniority. In the best-known and most deve­loped pro­posal, financial inter­me­diaries would purchase a stan­dar­dised diver­sified port­folio of sove­reign bonds and use this as col­la­teral for a security issued in several tranches. The ‘sub­or­di­nation level’ (that is, the size of the junior and mez­zanine tranches) could be cali­brated so that the five-year expected loss of the most senior tranche – referred to as European Senior Bonds, or ESBies – is about the same as that of a AAA-rated sove­reign bond.“
  – Fazit: Irgendwie erinnert das an die Col­la­ra­lized Debt Obli­ga­tions, bei denen auch ver­schie­dener Mist zusam­men­ge­mischt wurde, um daraus AAA zu machen. Ach was soll es. Wenn es die EU macht, dann ist das ja was anderes, als wenn es gierige Banker machen. Es dient ja dem Gemeinwohl – wobei auch hier die Banken die Gewinner sein werden. Ver­dienen sie doch am Pake­tieren und weiterverkaufen.

Zu guter Letzt machen sich die Pro­fes­soren auch noch Gedanken zur Gover­nance in der Eurozone: 

• „(…) assigning the fiscal and macroe­co­nomic watchdog roles of the Com­mission to a special Com­mis­sioner who would bear exclusive respon­si­bility for sur­veil­lance and the issuance of recom­men­da­tions in accordance with the existing fiscal and eco­nomic rules. The exclusive cha­racter of this respon­si­bility would be gua­ranteed by a special status within the Com­mission. The respon­si­bility of this Com­mis­sioner would extend well beyond the current remit of the European Fiscal Board, which ful­fills an exclu­sively advisory role. He or she would play the fiscal watchdog role envi­saged by the reformed fiscal rules, and have respon­si­bility for eco­nomic coor­di­nation pro­ce­dures in accordance with the respon­si­bility assigned to the Com­mission by the Treaty. Being relieved of the pro­se­cutor role, the ECFIN Com­mis­sioner could then serve as Euro­group Pre­sident (‘double-hat’) and steer poli­tical decisions based on recom­men­da­tions of the fiscal and eco­nomic watchdog.“
  – Fazit: womit doch klar wäre, worum es geht: Es geht um mehr Macht für die Kom­mission, die dann noch freier die Steu­er­zahler der ein­zelnen Länder der Eurozone belasten könnte – aber natürlich nur, wenn es wirklich nötig ist. 

Keine der acht Fragen von mir werden in diesem Dokument zur Neu­ordnung der Eurozone beant­wortet. Viel­leicht stelle ich ja auch die fal­schen Fragen. Oder nur die unbequemen?
Klar ist mir, wieso fran­zö­sische Öko­nomen es unter­stützen. Es öffnet die deut­schen Schatz­truhen zur Plün­derung –, wenn es denn wenigstens welche wären. Wir wissen ja, dass wir in Wirk­lichkeit mit die Ärmsten der Eurozone sind. 
Nicht klar ist mir, weshalb deutsche Öko­nomen da mit­machen. Selbst von Herrn Fratz­scher hätte ich trotz der Erfahrung mit frü­heren „Studien“ von ihm mehr erwartet. Von Herrn Fuest allemal. Schade, denn wenn nicht mal die deutsche Wis­sen­schaft in der Lage ist, Paroli zu bieten, wie sollen es dann unsere Politiker?
→ CERP: „Recon­ciling risk sharing with market disci­pline: A con­s­tructive approach to euro area reform“, Januar 2018
Dr. Daniel Stelter — www.think-beyondtheobvious.com