Wirtschaft

Ökonomenvorschlag zur „Rettung“ des Euros: von der Lösung eines Problems, ohne das Problem zu lösen

Viel ist in diesen Tagen davon zu lesen, wie notwendig es ist,  die Eurozone zu stabilisieren und für eine nächste Krise wetterfest zu machen. Gerade in der „französisch-deutschen Achse“ wird neuerdings die Lösung in der Aufgabe aller deutschen Positionen gesehen und der Übernahme der zwar mit freundlichem Gesicht vorgetragenen, inhaltlich jedoch an nationalen Interessen orientierten Politik des französischen Präsidenten. Dabei würden auch dessen Ideen letztlich den Euro nicht retten können, er würde es nur im besten sozialistischen Sinne den Zugriff auf deutsches Geld und Verschuldungspotenzial erleichtern, um dem System Zeit zu kaufen – zugunsten der Südländer und vor allem Macrons, dem wir mit unserem Geld die Wiederwahl finanzieren sollen.

Kein Wunder auch, dass sich die deutschen Ökonomen – dabei wieder der Vorzeigeökonom aus Berlin (Fratzscher) – vor den Karren spannen lassen, um ihrerseits leicht abgewandelt ähnliche Ideen zur Rettung des Euros präsentieren. Wie immer befolgen sie dabei eine Ökonomenregel, das Problem so umzudefinieren, dass sie eine Lösung dafür haben. Egal, dass das eigentliche Problem der Eurozone damit nicht gelöst wird.

Wir schauen uns die „Lösungsvorschläge“ der Ökonomen gleich an und messen diese an den Problemen. Die da wären:

  1. Wir hatten einen privaten Verschuldungsboom, der zu der Krise in Portugal, Spanien und Irland führte. Bereinigt der Vorschlag der Ökonomen die hohe private Schuldenlast in diesen Ländern?
  2. Wir hatten ein Staatsschuldenproblem in Griechenland, Italien und auch Portugal. Zunehmend auch in Frankreich. Bereinigt der Vorschlag der Ökonomen diese hohe Schuldenlast?
  3. Im Zuge der Rettung des Privatsektors mussten auch Länder wie Irland und Spanien zusätzlich erhebliche Staatsschulden machen. Bereinigt der Vorschlag der Ökonomen diese hohe Schuldenlast?
  4. Im Zuge des Kreditbooms haben die europäischen Banken zu viele Kredite gegeben, die nun nicht mehr einbringlich sind. Trägt der Vorschlag der Ökonomen zu einer Sanierung der europäischen Banken bei?
  5. Aufgrund der geringen Kapitalbasis verzögern die Banken eine Bereinigung der faulen Kredite und lassen deshalb zunehmend Zombie-Unternehmen am Leben, die wiederum das Wirtschaftswachstum dämpfen. Haben die Ökonomen einen Lösungsvorschlag, wie wir mit diesen Unternehmen umgehen?
  6. Bekanntlich hat sich die Wettbewerbsfähigkeit innerhalb des Euroraumes deutlich auseinander bewegt und Länder wie Italien und Portugal sind nicht mehr, sondern weniger wettbewerbsfähig als im Jahr 2008. Machen die Ökonomen einen Vorschlag, wie wir dieses Problem lösen?
  7. Nicht nur Lohnkosten entscheiden über die Wettbewerbsfähigkeit eines Landes. Das tun vor allem auch die Innovationen. Haben die Ökonomen einen Vorschlag, wie wir die Innovationsfähigkeit von Ländern wie Portugal und Griechenland erhöhen?
  8. Die Geschichte der EU und vor allem des Euroraumes zeigt, dass es die Politik mit den Regeln nicht so ernst nimmt. Haben die Ökonomen Vorschläge, die die Einhaltung von Regeln ab jetzt sicherstellen?

Die Antwort auf jede dieser acht Fragen lautet schlicht und einfach NEIN

Stattdessen fabulieren sie in mehr oder weniger gestelzten Sätzen von Verbesserungen im institutionellen Rahmen, die alle mehr oder weniger sinnvoll sind, aber eben das Grundproblem nicht lösen, sondern in letzter Konsequenz nur die Umverteilung vergrößern. Dabei schafft man nicht mit Umverteilung Wohlstand, sondern mit Wachstum. Aber das ist ja anstrengend.

Dies vorausgeschickt, schauen wir uns doch mal an, was da vorgeschlagen wird:

  • „We start from the premise that both the French and German positions have a point. To make progress, the major concerns of both sides need to be addressed. The challenge is to do so without ending up with a collection of half-baked compromises. This requires a shift in the euro area’s approach to reconcile fiscal prudence with demand policies, and rules with policy discretion. The current approach to fiscal discipline – an attempt to micro- manage domestic policies through complex and often divisive fiscal rules – needs to be replaced by a combination of streamlined rules, stronger institutions, and market-based incentives, with the aim of strengthening national responsibility.“
    Fazit: nette Forderung. Und wie genau adressieren wir damit eines der oben genannten Probleme des Euroraumes? Und: Es ist leicht zu fordern, man möge sich doch bitte an die Regeln halten, wenn es im Zweifel keiner tut. Für jeden Politiker ist die Versuchung unwiderstehlich zulasten des Auslandes die eigene Position zu stärken. Die einzige Ausnahme sind die Deutschen, die sich einreden (lassen) die Gewinner zu sein, weil sie so viele Exporte tätigen können, die sie selber mit zins- und tilgungsfreien Krediten ohne Sicherheit bezahlen. Oh man.
  • „Creating such incentives requires a credible application of the no bailout rule of the European treaty. Countries with unsustainable debt levels should not expect, and not be expected, to receive fiscal assistance – whether through the European Stability Mechanism (ESM) or any other mechanism – unless they restructure their debts. But this requires an environment in which debt restructuring becomes feasible without large collateral economic damage. In turn, this necessitates more effective euro area-level protection of the viable part of the financial sector, fire-walls, stronger macroeconomic stabilisation, more predictable liquidity support when needed, and more risk sharing – through both private and fiscal channels.“
    Fazit: Theoretisch finde ich das alles richtig. Und man hätte – eventuell! – so etwas vor 20 Jahren beschließen können. Heute ist es undenkbar, weil die Insolvenz schon da ist. Nur kaschiert durch die EZB.

Zu den Problemen der Eurozone:

  • „(…) the euro area continues to face significant financial fragility and limited institutional capacity to deal with a new crisis. Stabilisation and recovery have relied mainly on monetary easing by the ECB. At the same time, legacies of the global and euro area crises remain, including high sovereign debt, high stocks of non-performing loans in some countries, and high exposure of many banks to the debts of their own governments.“
     Fazit: Als Probleme werden also die hohe Staatsverschuldung, die faulen Bankkredite und die enge Beziehung der Banken zu ihren Staaten identifiziert. Das sind Probleme. Doch, was ist mit den anderen oben genannten Problemen. Muss man diese nicht (viel dringender) lösen?
  • „(…) the euro area lacks adequate institutional conditions and incentives for long-term prosperity. Incomplete banking union and fragmented capital markets prevent it from achieving full monetary and financial integration, which would boost both growth and stability.
    – Fazit: so richtig. Doch warum sollte privates Geld wissentlich insolvente Banken und Staaten finanzieren?
  • „(…) the next crisis will hit at a time when the EMU’s political capital and trust among participating countries are lower than in 2008. And unless the euro area’s crisis mitigation tools are reformed in the meantime, the crisis will be painful and divisive, because the main instrument to deal with it will again be a combination of large-scale crisis lending combined with prolonged austerity, leading to further resentment in both creditor and debtor countries.“
    – Fazit: Hier bin ich zu 100 Prozent einverstanden, frage mich dann allerdings, weshalb die Ökonomen nicht die wirklichen Probleme angehen und stattdessen diese Nebelbombe schmeißen?!

Zur Lösung der Bankenprobleme:

  • Bankbilanzen wollen sie durch Bereinigung der Non-performing Loans sanieren, was sicherlich eine wichtige Idee ist. Nur wie? „(…) it is important that European leaders and the public are reassured in the course of 2018 that legacy NPLs are being firmly addressed. For all institutions (SIs and LSIs), supervisors should increase the pressure to reduce existing NPLs, based on credible valuation standards, and to provision new ones appropriately. Otherwise, the trust deficit will prevent critically needed progress on breaking the doom loop (…).“
    – Fazit: bescheidene Frage: Wer soll die Verluste tragen? Denn das ist doch des Pudels Kern.
  • Die Lösung soll eine konsequente Abwicklung insolventer Banken sein: „Five separate reforms should be completed in this respect: (1) a revision of the SRM regulation to give the SRB direct authority for the execution of bank resolution schemes, not just their design as is currently the case; (2) a tightening of the European Commission’s stance on state aid control in the banking sector;4 (3) a requirement that any future cases of precautionary recapitalisation should include a full asset quality review and stress test, unless made impossible by considerations of emergency; (4) a long-term effort to harmonise and ultimately unify bank insolvency law in the banking union, phasing out idiosyncratic national crisis-management regimes that allow for circumvention of the intent of BRRD; and finally (5) the architecture of the SRM should be completed with the granting by the ESM of a backstop to the Single Resolution Fund.“
    – Fazit: Am Ende kommt es. Zunächst allgemeines Blabla, was inhaltlich alles richtig, jedoch im Zustand der Pleite nicht mehr wirklich hilfreich ist, und dann der Punkt fünf, der übersetzt lautet: Deutschland soll sich an den Sanierungskosten zugunsten der Sparer und Investoren in anderen Ländern beteiligen. Welcher der fünf Punkte wird denn die größte Unterstützung bei den Politikern finden?
  • Banken sollen auch weniger abhängig vom Heimatmarkt werden: „To reduce home bias, bank regulation should create incentives to reduce concentrated exposures to specific sovereigns. One option would be to introduce ‘sovereign concentration charges’ which would require euro area banks holding sovereign exposures to any euro area country in excess of a threshold of, say, a third of their tier-one capital to hold additional capital.“
    – Fazit: super Idee. Lasst doch gefälligst die deutschen Sparkassen den italienischen Staat finanzieren, statt nur den eigenen. So kann man auch in die Kreditlenkung einsteigen. Richtig ist natürlich, dass die Banken weniger den eigenen Staat finanzieren sollen. Doch wo sind die jubelnden Italiener und Co.? Die machen nur mit, wenn die EZB weiter verspricht, alles zu kaufen!
  • Dafür aber eine europäische Einlagensicherung: „A European deposit insurance system should be implemented in a way that unambiguously creates equal protection for all insured euro area depositors and precludes geographical ring-fencing.“
    – Fazit: Ich habe schon vor einiger Zeit darauf hingewiesen, dass das in der Praxis unnötig ist. Wann haben schon Sparer unterhalb der 100.000-Euro-Grenze Geld verloren?
  • Die Banken sollen europäischer werden: „Banking union requires geographically diversified banking groups within the euro area. This has to be a market-driven process, but public policies should not hinder it. (…) Such cross-border integration should not, however, lead to an excessive size of the largest banking groups that would then benefit from a perceived too big to fail status. As a disincentive, the leverage ratio should be tightened for very large banking groups, as is the case in the United States and as recently agreed within the Basel Committee.“
    – Fazit: Das kommt ohnehin nicht mit der Verschärfung der Standards, davor ist schon die Bankenlobby. Abgesehen davon denke ich, dass Professor Werner recht hat, wenn er für mehr lokales Banking wirbt. Bessere Marktkenntnis, mehr Verantwortung für die Folgen.

Zur Lösung des Problems der Staatsschulden:

  • „Each year, an independent, national-level fiscal council proposes a rolling medium-term debt reduction target for approval to the euro area fiscal watchdog. The target would depend on (1) the distance between the actual debt-to-GDP ratio and the long-term target of 60% (the bigger the distance, the more ambitious the adjustment); and (2) a broader analysis of fiscal sustainability (in particular, to give credit to countries that undertake solvency-improving entitlement reforms, or major reforms expected to raise potential growth). As a result, the medium-term debt reduction pace should not be determined by a formula. However, discretion could be constrained, for example, by requiring that the medium-term debt ratio target never exceeds the current debt ratio until the long-term target has been reached.“
    – Fazit: Ich liebe Formeln! Wird bestimmt politisch so gemacht werden, mit Verfassungsrang. Ich kann mir nicht vorstellen, dass ein französischer Präsident da mitmacht! – Was rauchen die?

Dann kommen viele Details, die ich an dieser Stelle auslasse, weil es ein nettes Modell ist, was a) ohnehin nicht kommt und b) keines der Probleme eins bis acht löst. Sie schlagen Nachranganleihen vor, falls ein Land zu viele Schulden macht, um so die Schuldenrestrukturierung zu erleichtern. Alles nett, theoretisch richtig. Die EZB wird die Staaten schon retten (müssen). Das nimmt doch niemand ernst.

  • Zur Finanzierung: „An escape clause would allow countries to deviate from the rule in case of ‘exceptional circumstances’. The activation of such a clause would have to be agreed by the Eurogroup, after consultation with the euro area fiscal watchdog.“bto: oh man. Gibt es nicht immer etwas Außergewöhnliches? Ohnehin sind die Staatsschulden nicht das Hauptproblem, wie man in Japan so schön sehen kann. „Compliance would rely not just on implicit penalties (the need to issue junior sovereign bonds), but also on carrots. This could include preferred access to ESM loans.“
    – Fazit: genau. Danke, dass wir das auch geklärt haben.

Darüber hinaus soll die Insolvenz eines Staates erleichtert werden, u. a., indem man die Rechte der Anleihekäufer beschränkt. Nur wenn eine Umschuldung ernsthaft und ohne zu große ökonomische Nebenwirkungen organisiert werden kann, hätte die „No-Bail-out“-Regel Glaubwürdigkeit. Da kann ich nur zustimmen.

Dann geht es an das Eingemachte: nämlich die immer wiederkehrende Frage nach der höheren „Solidarität“ in Europa durch mehr fiskalische Transfers.

  • „The euro area currently possesses only one tool that can potentially provide fiscal support to countries in downturns and crises, namely, the ESM. However, the ESM’s function is defined very narrowly. It is meant to help countries only when they have lost market access or are in danger or doing so, when this is indispensable to safeguard the financial stability of the euro area as a whole and of its Member States, and when the debt of the country is sustainable. This ultima ratio logic creates two problems: First – and partly because of the lack of alternative instruments – there may be pressure to use the ESM inappropriately to lend to countries with doubtful debt sustainability. Second, there are situations in which risk sharing across countries may be fruitful but that do not meet the conditions for ESM support.“
    – Fazit: So war es und so wird es immer sein.
  • „We hence propose a fiscal stabilisation scheme that would offer one-off transfers in case of large downturns affecting one or several member states. (…) There would be a one-time transfer of a fixed percentage of national GDP for each percentage point increase in unemployment or decline in employment or in the wage bill beyond the specified threshold.“
    – Fazit: Das beruhigt doch. Wirklich nur einmalig. Und wirklich nur, wenn Brüssel denkt, es sei „außergewöhnlich“ und nötig.
  • „Three characteristics of our proposal would help maintain good incentives. First, the first loss is borne at the national level. Second, participation in the scheme depends on the quality of policies, including the possibility of exclusion if policies deteriorate significantly and persistently. Third, contribution levels would depend on the probability of drawing, updated each year to reflect the evolving experience (in this sense, the proposed system would embed an experience rating along the lines of insurance arrangements, in which premia rise after the insured draws). This ensures that the scheme cannot give rise to permanent transfers.“
    – Fazit: Das ist alles gut durchdacht und einleuchtend nur leider völlig realitätsfern! Es wird auf dem Papier beschlossen und in der Praxis scheitern, einfach weil es die Politik niemals machen wird.

Dann noch die Idee mit dem „Safe Asset“ für die Eurozone:

  • „In recent years, there have been several proposals for the creation of a euro area safe asset backed by sovereign bonds. While early proposals envisaged some form of mutual guarantee that would ensure the safety of these assets – but could also lead to redistribution and moral hazard – more recent proposals dispense with this feature. Instead, ‘safety’ is achieved by some combination of diversification and seniority. In the best-known and most developed proposal, financial intermediaries would purchase a standardised diversified portfolio of sovereign bonds and use this as collateral for a security issued in several tranches. The ‘subordination level’ (that is, the size of the junior and mezzanine tranches) could be calibrated so that the five-year expected loss of the most senior tranche – referred to as European Senior Bonds, or ESBies – is about the same as that of a AAA-rated sovereign bond.“
    – Fazit: Irgendwie erinnert das an die Collaralized Debt Obligations, bei denen auch verschiedener Mist zusammengemischt wurde, um daraus AAA zu machen. Ach was soll es. Wenn es die EU macht, dann ist das ja was anderes, als wenn es gierige Banker machen. Es dient ja dem Gemeinwohl – wobei auch hier die Banken die Gewinner sein werden. Verdienen sie doch am Paketieren und weiterverkaufen.

Zu guter Letzt machen sich die Professoren auch noch Gedanken zur Governance in der Eurozone:

  • „(…) assigning the fiscal and macroeconomic watchdog roles of the Commission to a special Commissioner who would bear exclusive responsibility for surveillance and the issuance of recommendations in accordance with the existing fiscal and economic rules. The exclusive character of this responsibility would be guaranteed by a special status within the Commission. The responsibility of this Commissioner would extend well beyond the current remit of the European Fiscal Board, which fulfills an exclusively advisory role. He or she would play the fiscal watchdog role envisaged by the reformed fiscal rules, and have responsibility for economic coordination procedures in accordance with the responsibility assigned to the Commission by the Treaty. Being relieved of the prosecutor role, the ECFIN Commissioner could then serve as Eurogroup President (‘double-hat’) and steer political decisions based on recommendations of the fiscal and economic watchdog.“
    – Fazit: womit doch klar wäre, worum es geht: Es geht
    um mehr Macht für die Kommission, die dann noch freier die Steuerzahler der einzelnen Länder der Eurozone belasten könnte – aber natürlich nur, wenn es wirklich nötig ist.

Keine der acht Fragen von mir werden in diesem Dokument zur Neuordnung der Eurozone beantwortet. Vielleicht stelle ich ja auch die falschen Fragen. Oder nur die unbequemen?

Klar ist mir, wieso französische Ökonomen es unterstützen. Es öffnet die deutschen Schatztruhen zur Plünderung –, wenn es denn wenigstens welche wären. Wir wissen ja, dass wir in Wirklichkeit mit die Ärmsten der Eurozone sind.

Nicht klar ist mir, weshalb deutsche Ökonomen da mitmachen. Selbst von Herrn Fratzscher hätte ich trotz der Erfahrung mit früheren „Studien“ von ihm mehr erwartet. Von Herrn Fuest allemal. Schade, denn wenn nicht mal die deutsche Wissenschaft in der Lage ist, Paroli zu bieten, wie sollen es dann unsere Politiker?

CERP: „Reconciling risk sharing with market discipline: A constructive approach to euro area reform“, Januar 2018

Dr. Daniel Stelter – www.think-beyondtheobvious.com


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