Was pas­siert, wenn der Euro platzt?

Die Frage, was pas­siert, wenn der Euro platzt, war bereits Gegen­stand der Dis­kussion auf diesem Blog.  Nun nimmt sich die Deutsche Bank in einer aus­führ­lichen Studie des Themas an. Durchaus eine inter­es­sante Betrachtung:

• „A Eurozone break-up is likely to be one of the largest financial and eco­nomic shocks in modern history. In earlier work we demons­trated that there is plenty of his­to­rical expe­rience of cur­rency union break-ups including Scan­di­navia, the Latin Cur­rency Union, Yugo­slavia and the USSR. But the Eurozone is unique in both size and level of financial inte­gration. This makes his­to­rical pre­ce­dents a poor benchmark for assessing the consequences.”
  – Fazit: Das macht das Ver­schleppen der Krise durch die Politik zu einem umso grö­ßeren Ver­brechen. Der Schaden eines chao­ti­schen Endes dürfte ver­heerend sein.

Erstaunlich geringe Abwei­chungen vom fairen Wechselkurs
Zunächst ana­ly­siert die Bank die Abwei­chungen vom „fairen Kurs“ für die ein­zelnen Länder. Das Ergebnis erstaunt: „Con­trary to popular belief we find that these are quite small.”
Dabei geht die Bank so vor:

• „We use Purchasing Power Parity (PPP) and Fun­da­mental Effective Exchange Rate (FEER) models to cal­culate fair value. The PPP model assumes that real effective exchange rate should con­verge to its average pre-EMU level. The FEER model assumes that the real effective exchange rates should adjust to wha­tever level would bring national current accounts to the average pre-EMU levels, this being con­sistent with domestic saving-investment equilibria.“
  – Fazit: Das klingt erstmal ver­nünftig. Wie sonst, sollte man es machen?

• „In terms of purchasing power parity, we observe the pre­dic­table pattern of the nor­thern member states being undervalued and the peri­phery being overvalued. At one end of the scale, Finland, France, and Germany are about 10% undervalued. At the other end, Spain, Greece, and Por­tugal are 5–15% overvalued. In aggregate, the euro is curr­ently cheap.”
  – Fazit: Es stellt sich die Frage, ob dies begründet ist.

Abbildung 1: PPP-Analyse
 
Dann zeigt die Bank auch noch die Ent­wicklung über die Zeit. Inter­es­san­ter­weise waren Italien und Frank­reich nie über­be­wertet und pro­fi­tieren sogar von einem global gesehen schwachen Euro. Spanien, Grie­chenland und Por­tugal hatten eine erheb­liche Über­be­wertung, die sich außer in Por­tugal abgebaut hat:
Abb. 2: PPP im Zeitablauf
 

• „Moving on to the external balance FEER model, the results suggest that the aggregate euro is curr­ently even more undervalued than on PPP, the result of current account balances gene­rally sitting above their equi­li­brium levels.“
  – Fazit: Die Ursache dafür ist, dass diese Länder in einer tiefen Rezession stecken und deshalb weniger importieren.

• „(…) the implicit Greek drachma and the Por­tu­guese escudo are much closer to fair value than on PPP. If this seems sur­prising, con­sider that in cycli­cally adjusted terms the peri­phery is running current accounts that com­for­tably exceed pre-EMU averages. External balances have improved con­siderably since the financial crisis.“

Abb. 3: Leis­tungs­bi­lanzen und theo­re­tische Wechselkurse
 
Die Autoren blicken dann noch auf Frank­reich, wo Marine Le Pen sich besonders große Vor­teile aus einem Euro­aus­tritt aus­rechnet. Nach ihren Ana­lysen ist der Franc, wenn über­haupt, unter­be­wertet, weshalb sich kein Abwer­tungs­gewinn ergeben dürfte. Diese wäre nur Folge der dann geän­derten Wirt­schafts­po­litik, die auf noten­bank­fi­nan­zierte staat­liche Aus­ga­ben­pro­gramme setzt. 
Auf­wertung statt Abwer­tungen zu erwarten (Modell)
All­gemein wird davon aus­ge­gangen, dass es zu einer Abwertung der neu ein­ge­führten Wäh­rungen der ehe­ma­ligen Euro­kri­sen­länder inklusive Frank­reichs kommt. Nimmt man das Modell der Deut­schen Bank, so ist dem nicht so. Im Falle einer frik­tions- und kos­ten­losen Auf­lösung (o. k., unwahr­scheinlich) würden sich die Wäh­rungen gemäß dem oben genannten Modell ent­wi­ckeln und gegenüber der Welt eher auf­werten. In Summe ist also ein geteilter Euro mehr wert als ein einheitlicher: 

• „In aggregate – and under the brave assumption of no cost – a trade-weighted basket of legacy European cur­rencies should app­re­ciate. The euro is undervalued by about 10% in trade- weighted terms or 8% against the US dollar. (…) the German deutschmark turns out to be overvalued against all cur­rencies except the Irish punt. Por­tugal would devalue by up to 15% against Germany but only 5% against the dollar. A new Greek drachma would not have to devalue at all against the dollar and only 10% against Germany.“
  – Fazit: wie gesagt, basierend auf der Annahme, dass das Modell passt und es zu keinem Über­schießen an den Märkten kommt. 

Abb. 4: Ver­än­derung der natio­nalen Wäh­rungen gegenüber dem US-Dollar. Ich denke, die Bank hat hier im Titel „undervalued“ und „overvalued“ ver­wechselt. Der Dollar ist sicherlich überbewertet:

In der Praxis 30 Prozent Sturz des Euro
Die Bank erweitert dann die Modellannahmen: 

• „Clearly, the assumption of a ‚zero-cost‘ Eurozone break-up is unrea­listic. A break-up would have very large cyclical and struc­tural impli­ca­tions. (…) We estimate the impact on the euro in two steps, starting with how much euro weakness would be likely to mate­rialize just before break-up. In a per­fectly rational market, the value of EUR/USD just before break-up should be equal to the value of its con­sti­tuents just after.“
  – Fazit: was eine unglaub­liche Intel­ligenz des Marktes vor­aus­setzt. Eher dürfte es deutlich darunterliegen.

Los­gehen dürfte der Anfang vom Ende mit der Ein­führung von Kapi­tal­ver­kehrs­kon­trollen, um ein wei­teres Anschwellen der Target2-For­de­run­gen/­Ver­bind­lich­keiten zu verhindern:

• „The defining event of a Eurozone break-up would be a capping or out­right sus­pension of cross-border Target 2 pay­ments, the ECB’s system of real-time cross-border euro sett­lement. This could happen by the ECB capping or sus­pending com­mercial banks’ access to central bank liquidity. Capital con­trols and a loss of market-access would likely entail financial costs much greater than those expe­ri­enced by Greece or Cyprus or indeed the 2008 financial crisis.“
  – Fazit: Vor allem wäre es ein über­deut­liches Zeichen. Dann ist es auch aus Anle­ger­sicht zu spät, zum Handeln. 

• „Taking it all tog­ether our baseline would the­r­efore be that capital con­trols, a ‚sudden stop‘ and large levels of unhedged FX exposure would generate a deep recession and lasting negative effects on pro­duc­tivity.“
  – Fazit: Zuvor hat die Bank den Zusam­menhang von Pro­duk­ti­vi­täts­fort­schritten und Wech­sel­kursen erläutert. Demnach gehen schwache Pro­duk­ti­vität und schwache Wech­sel­kurse einher. Der Verlust an Pro­duk­ti­vität ist denkbar.

• Hinzu kommt dann noch eine struk­turell höhere Inflation in den Ländern der Peri­pherie (wie vor dem Euro) was auch zu ten­den­ziell schwä­cheren Wäh­rungen führt: „As a baseline, we assume that the market would expect inflation in the peri­phery (including France) to widen by 2.2% relative to their trading partners on an annual basis over the next ten years, worth about 25% in the REERs in ten years’ time.“
  – Fazit: nach­voll­ziehbar.

• „The PPP fair value of the overall trade-weighted EUR would decline by about 30% from 10% over-valued to 20% under-valued. Appro­xi­m­ately half of the adjus­tment would be due to a negative pro­duc­tivity shock and the other half due to a positive inflation shock.“
  – Fazit: Das ist schon ein erheb­licher Schock. 

• „From being under-valued by around 10% the Deutschmark would shift to being moderately cheap. On the flipside, the peri­phery would appear dra­ma­ti­cally over-valued from current levels: Spain, Greece, Italy and Por­tugal would all need to devalue by more than 40%.“
  – Fazit: Womit natürlich die DM gegenüber diesen Wäh­rungen massiv auf­werten würde mit den ent­spre­chenden Folgen für die Konjunktur. 

• „At one extreme, then, the Por­tu­guese escudo could be almost 70% weaker against the USD. At the other end, the Deutschmark would need to depre­ciate by 15%, which is required for the REER to remain stable against signi­fi­cantly deva­luing European peers. Lastly, we also included other European cur­rencies to show that they would depre­ciate 2–3% against the dollar to pre­serve their com­pe­ti­ti­veness against a deva­luing Eurozone.“
  – Fazit: Chaos pur.

Abb. 5: Ver­glichen mit dem Modellwert nach Euro-Ende wären die Wäh­rungen alle über­be­wertet (müssten also deutlich fallen): 
 
Kapi­tal­flucht ver­stärkt die Abwertung
„All things con­sidered, we estimate that global reserve managers would retain only an 8–10% allo­cation to the DEM after break-up. This implies a real­lo­cation of around $0.5–0.9 trillion of reserve manager’s current Eurozone assets of $1.6trn. How much would this be worth in EUR de-rating? We use a simple rela­ti­onship between the basic balance and EUR/USD that has proven quite robust since the start of the financial crisis. Assuming that $0.5trn would be liquid enough to be real­lo­cated to the US over the course of six months, this debt real­lo­cation flow would be worth a roughly 30% depre­ciation in EUR/USD.“
– Fazit: Man sollte daran erinnern, dass allein die DM früher eine Bedeutung wie der Euro heute hatte!
Abb. 6: Die Wirkung der Kapitalflucht
 
Doch damit nicht genug. Auch der Pri­vat­sektor aus der ehe­ma­ligen Eurozone dürfte sich an der Flucht betei­ligen (wenn er nicht, was viel intel­li­genter wäre, schon vorher Kapital in andere Wäh­rungs­räume ver­lagert): „Our assumption of capital flight is extremely con­ser­vative because net private sector flows are assumed to remain unch­anged. (…) First, in the event of break-up it is unlikely that core European markets can offer suf­fi­cient size and liquidity to accom­modate safe- haven capital flight from the peri­phery. Second, the uncer­tainty around post- break-up arran­ge­ments and the cost that this may entail for Germany would reduce the attrac­ti­veness of German assets as a safe-haven. (…) Finally, there have been 2.5 trillion of capital inflows into Europe since 1999 a portion of which is likely to be attri­buted to a ‚euro‘ premium related to the ECB policy cre­di­bility and a (partial) implicit German gua­rantee on all Eurozone assets. (…) A 500bn EUR reserve re-allo­cation would be the lower bound of potential capital flight in the run-up to breakup. “
– Fazit: Nichts wie raus aus Europa wäre die Zusammenfassung.
Mons­ter­welle an Notenbankgeld
Natürlich würden die Noten­banken der Welt in einem noch nie da gewe­senen Maß auf diesen Schock reagieren. Vor allem die Fed dürfte eine Mons­ter­welle an US-Dollar Liqui­dität über die Welt­märkte rollen lassen. Dies erwartet auch die Deutsche Bank: „For the Eurozone, this would imply ten-year bund yields going to ‑10bps, the QE peak of last Sep­tember. The Fed could push ten-year Tre­asury yields back to 1.5%, close to the lows of both last year and 2012. In that sce­nario, the beta of roughly 10cents per 100bps implies EUR/USD rising 5–7%. This lift in EUR/USD would also be con­sistent with the German schatz yield going to ‑1.5% and two-year Tre­asury yields falling to zero. An even bigger Fed reaction pushing 10yr UST yields down to 1% would provide a positive offset to EUR/USD that is closer to 10%.“
– Fazit: Ich denke, diese Annahmen sind noch zu vor­sichtig. In Wahrheit stehen wir dann vor der Kernschmelze.
Ein klares – trübes – Bild
Die Zusam­men­fassung der Bank ist dann auch nicht verwunderlich: 
Abb.: 7 Zusammenfassung
 
Fazit der Bank: „If the market were to price this sce­nario after the French pre­si­dential elec­tions, EUR/USD could fall by about 25%. Our results suggest that no Eurozone cur­rency would benefit from being on its own—and we would spe­ci­fi­cally caution against the notion that the Deutschmark would app­re­ciate outside the Eurozone.“
– Fazit: wieso sollte sie auch ange­sichts der dann rea­li­sierten (da sind sie ja schon) Billionenverluste?
Erinnert sei an diesen Beitrag:
 → „Was wäre, wenn der Euro platzt?“
Und hier der Link zur Studie:
DB – Under­standing Eurozone break-up 09.03.17
 
Dr. Daniel Stelter / www.think-beyondtheobvious.com