Die Bewertung ist das ent­schei­dende Kri­terium für den Anlageerfolg

2019 war ein her­vor­ra­gendes Jahr an den Börsen. Trotz Trump, trotz Han­dels­krieg, trotz Abkühlung der Wirt­schaft. Wir alle danken den Noten­banken für ihren groß­ar­tigen Einsatz. Okay, es gibt einige Mie­se­peter wie die Bank für Inter­na­tio­nalen Zah­lungs­aus­gleich, die ver­suchen, die Stimmung zu trüben:

→ Hussman: „The Meaning of Valuation“, Dezember 2019

Da gibt es Sorgen vor zu hohen Bewer­tungen und wegen feh­lenden Risi­ko­be­wusst­seins der Inves­toren. Auch der Blick in die Geschichte mahnt zur Vor­sicht. Folgen doch auf gute Jahre meist ein schlechtes:

Quelle: Deutsche Bank

Es lohnt wirklich, das Bild anzu­schauen. 2020 muss demnach ein schlechtes Jahr werden. Im Schnitt. Bestimmt wird es irgend­welche Nischen geben, die gut laufen.

Die US-Börse kann dazu­ge­hören. Es ist aber eher unwahr­scheinlich, wenn wir uns John Hussman anschauen. Ja, er warnt schon lange vor den Märkten. Ja, bisher ist es doch gut gegangen. Ich finde dennoch richtig, die Ana­lysen zu betrachten. Denn sie sind sehr überzeugend:

Er beginnt mit einem Zitat von Irving Fisher aus dem Jahr 1929: „Stock prices have reached what looks like a per­ma­nently high plateau. – Pro­fessor Irving Fisher, October 15, 1929.“ Immer, wenn ich das lese, muss ich gestehen, dass Fisher mir leidtut. Nicht nur hat er fast sein ganzes Ver­mögen im Zuge des Crashs ver­loren, er hat auch seinen guten Ruf für den Rest seines Lebens und wie wir sehen, darüber hinaus ver­loren. Dabei dürfte er bis heute jener Ökonom sein, der am besten ver­standen hat, wie solche durch Margin Calls aus­ge­löste Krisen ablaufen.

Hier zusam­men­ge­fasst: → Defla­ti­ons­spirale in Zeitlupe

Doch kehren wir zurück zu Hussman, der es sich nicht ver­kneifen kann, auf diesem his­to­ri­schen Irrtum von Fisher her­um­zu­reiten. So zitiert er die New York Times vom Tag, nachdem Fisher sich so geäußert hat: „After dis­cussing the rise in stock values during the past two years, Mr. Fisher declared rea­lized and pro­spective increases in ear­nings, to a very large extent, had jus­tified this rise, adding that ‘time will tell whether the increase will con­tinue suf­fi­ci­ently to justify the present high level. I expect that it will (…) While I will not attempt to make any exact forecast, I do not feel that there will soon, if ever, be a fifty or sixty-point break below present levels such as Mr. Babson has pre­dicted.’ (…).“ – Stelter: Hier kürze ich etwas, um „Mr. Babson“ zu erklären. Der war nämlich ein pro­mi­nenter Mit­be­werber von Fisher im Geschäft der Vor­sagen und wie die FT so gut beschreibt durchaus erfolg­reicher. Vor allem sagte er den Crash von 1929 voraus: „On Sep­tember 5 1929, Babson made a speech at a business con­fe­rence in Wel­lesley, Mas­sa­chu­setts. He pre­dicted trouble: ‘Sooner or later a crash is coming which will take in the leading stocks and cause a decline of from 60 to 80 points in the Dow-Jones baro­meter.’ (…)  On October 29, the great crash began, and within a fort­night the market had fallen almost 50 per cent.“ – Stelter: was natürlich ein großer Erfolg war und ihn noch popu­lärer machte. Dabei erging es Babson wie allen „Crash-Pro­pheten“:  „And Babson had indeed been wrong for many years during the long boom of the 1920s. People taking his advice would have missed out on lucrative oppor­tu­nities to invest.“, hält die FINANCIAL TIMES (FT) fest.

→ FT (Anmeldung erfor­derlich) „How to see into the future“, 5. Sep­tember 2014

Doch kommen wir zurück zu Hussman und die Gegenwart: „Yes, a two-thirds market loss seems severe, but in the context of 1929 valuation extremes, it was also fairly pede­strian. The first two-thirds loss merely brought valua­tions to ordinary his­to­rical norms. The problem was that addi­tional policy mistakes con­tri­buted to a Depression that wiped out yet another two-thirds of the market’s remaining value. The com­bi­nation, of course, is how one gets an 89% market loss. Lose two thirds of your money, and then lose two thirds of what’s left.“ – Stelter: Aber diese Poli­tik­fehler würde man ja heute nicht wie­der­holen … SCHERZ!

„The chart below shows our Margin-Adjusted P/E (MAPE), which is better cor­re­lated with actual sub­se­quent market returns than price/forward ope­rating ear­nings, the Shiller CAPE, the Fed Model and numerous alter­native mea­sures. (…) As I’ve demons­trated a thousand ways, regardless of the impact of spe­cu­lation or risk-aversion over shorter por­tions of the market cycle, the higher the level of market valua­tions, the lower the long-term and full-cycle market returns that have ulti­mately fol­lowed. Notably, both of these mea­sures pre­sently match or exceed their 1929 extremes.“ – Stelter: Es ist banal, was es nicht weniger richtig macht. Es ist nur ein Problem des Timings. Wenn die Bewer­tungen hoch sind, sind die künf­tigen Erträge tief.

Quelle: Hussman

„Based on the most reliable valuation mea­sures we’ve examined or intro­duced over more than three decades, the current tra­deoff between stock prices and likely future cash flows now rivals the 1929 and 2000 extremes. (…) Indeed, the most reliable valuation mea­sures suggest that stock prices are pre­sently about three times the level that would imply future long-term returns close to the his­to­rical norm. That may sound like a prepos­terous assertion, but we’ve seen such extremes before, and they’ve ended quite badly.“ – Stelter: Nur diesmal ist es die „Alles-Bubble“, die platzt.

„Worse, there is a great deal of evi­dence to support the assertion that interest rates are low because struc­tural eco­nomic growth rates are also low. In that kind of envi­ronment, a proper dis­counted cash flow ana­lysis would show that no valuation premium is “jus­tified” by the low interest rates at all. Hiking valuation mul­tiples in response to this situation only adds insult to injury.“ – Stelter: Das ist in der Theorie auch so. Zinsen wider­spiegeln demnach die Erwar­tungen für künf­tiges Wachstum. Es lohnt, darüber nach­zu­denken! Ja, ich habe an anderer Stelle jene kri­ti­siert, die die Noten­banken in Schutz nehmen. Wie passt das zusammen? Meiner Meinung nach so: Die Noten­banken haben nicht nur den Marsch in die Schulden befördert, sondern auch die Zom­bi­fi­zierung, die ent­scheidend dazu bei­getragen hat, das Wachstum zu dämpfen.

„Last week, our estimate of pro­spective 12-year nominal annual total returns on a con­ven­tional port­folio mix (invested 60% in the S&P 500, 30% in Tre­asury bonds, and 10% in Tre­asury bills) fell to the lowest level in U.S. history, plunging below the level pre­viously set at the peak of the 1929 market bubble. The chart below shows these esti­mates (blue), along with the actual sub­se­quent12-year total returns that have fol­lowed (red).“ – Stelter: Das ist eine sehr ein­leuch­tende Analyse:

Quelle: Hussman

„During the midst of the 2000–2002 bear market, Warren Buffet gave an interview in Fortune magazine, observing that ratio of stock market capi­ta­liz­ation to GDP is pro­bably the best single measure of where valua­tions stand at any given moment. (…) At present, that ratio is even more extreme than at the 2000 peak.“ – Stelter: Buffet hält zurzeit auch einen Rekord­be­stand an Cash, er wartet wohl auf güns­tigere Einstiegsmöglichkeiten.

Quelle: Hussman

„Below is a scatter of the most reliable measure we’ve studied or intro­duced: non­fi­nancial market cap / gross value-added (including esti­mated foreign revenues). The axis is scaled to cor­re­spond to current levels on the S&P 500. At present market levels, we expect the S&P 500 to produce negative total returns over the coming 12-year period.“ – Stelter: Das muss kein Crash sein. Es kann auch einfach eine lange Periode der Under­per­for­mance sein.

Quelle: Hussman

Per­ma­nently high plateaus

„(…) the sense of a ‘per­ma­nently high plateau’ has marked every bubble extreme in history. Yet if one studies (or lived through) the market extremes in 1929, 2000, and 2007, there was a general sense – occa­sio­nally expressed but then immediately dis­missed – that the markets were extreme, accom­panied by various argu­ments – like Irving Fisher’s – that the ele­vated valua­tions were ‘jus­tified’ by one thing or another. It was only in hind­sight, after those bubbles col­lapsed, that the pre­ceding spe­cu­lative epi­sodes were com­monly understood as nuts.’ – Stelter: Und so wird es auch diesmal sein. Wir durch­leben eine „Alles-Blase“ und das hat ent­spre­chende Kon­se­quenzen. Es ist einfach nicht davon aus­zu­gehen, dass diese Ver­zerrung dau­erhaft bestehen bleibt, noch dass sie sich geräuschlos auflöst.

„(…) the diver­gence of the broad market from the capi­ta­liz­ation-weighted indices can be observed in very simple ‘par­ti­ci­pation’ mea­sures like the per­centage of stocks that remain above their own respective 200-day moving averages. The chart below (h/t barchart.com) shows how par­ti­ci­pation has lagged during the recent blowoff advance.“ – Stelter: Klartext, es fehlt dem Markt an Breite und das ist ein Warn­signal erster Güte. Es ziehen nur aus­ge­wählte Werte den Markt:

Quelle: Hussman

„While we can’t rule out a ‘Japan-like’ situation of low GDP growth and even low interest rates in the years ahead, one shouldn’t imagine that this would imply decades of ‘market sta­gnation without a mea­ningful pull-back in prices.’ Yes, Japan cut interest rates per­sist­ently and aggres­sively throughout the 1990s and has kept them low ever since. Yes, the median short-term interest rate in Japan since 1990 has been less than one-quarter of a percent. But stock market investors should also remember that Japan’s Nikkei stock index lost over 60% from 1990–92, with a 40% loss from 1996–98, a 60% loss from 2000-03, and a separate 60% loss from 2007-09.“ – Stelter: einfach deshalb, weil man die Wirt­schaft nicht aus der Eiszeit führen kann.

„The idea that low interest rates somehow put a ‘floor’ under stock prices is a his­to­ri­cally-unin­formed delusion. A market loss on the order of 60% would be wholly con­sistent with low interest rates and easy monetary policy, espe­cially at the valuation extremes we observe at present. Recall that the Fed eased aggres­sively through the entire 2000–2002 and 2007–2009 market col­lapses.“ – Stelter: Es ist gut möglich, dass wir das 2020 wieder erleben können.


Dr. Daniel Stelter –www. think-beyondtheobvious.com