Zeit, sich in Sicherheit zu bringen: Börsen sind ange­schlagen, die Noten­banken offen­sichtlich gescheitert

Die Börsen sind ange­schlagen und die Noten­banken offen­sichtlich gescheitert. Zeit, sich in Sicherheit zu bringen.

„Ver­kauft Aktien – langsam aber sicher“ lautete meine Emp­fehlung an dieser Stelle am 12. Oktober ver­gan­genen Jahres. Obwohl ich weiß, dass solche Aus­sagen an der Börse besonders gefährlich sind, deu­teten einfach zu viele Indi­ka­toren darauf hin, dass sich die Bör­sen­party in der End­phase befand. Einige Leser kamen denn auch mit kri­ti­schen Anmer­kungen auf mich zurück. Vor allem ver­wiesen sie auf TINA (there is no alter­native), also die tiefen Zinsen auf Anleihen und auf TTID (this time it‘s dif­ferent), also die unbe­dingte Bereit­schaft der Noten­banken, die Blase an den Finanz­märkten weiter auf­zu­pumpen als not­wendige Neben­be­dingung des Ver­suches, die Schul­den­berge der Welt erträglich zu halten. 

Außer Spesen nichts gewesen

Schauen wir nun nach sechs Monaten auf die Güte meiner dama­ligen Pro­gnose. Wie zu befürchten, war ich mit meiner Warnung wohl zu früh. Ver­gleicht man den DAX-Stand von damals (12.982,18 Punkte) mit heute, so stellt man keine große Ver­än­derung fest. Zwi­schen­zeitlich war der Index noch deutlich gestiegen (bis auf 13.559,60 Punkte am 23. Januar). Nicht besser war meine Emp­fehlung mit Blick auf den S&P 500. Lag dieser vor sechs Monaten bei 2.555,24 Punkten, so weist er noch einen kleinen Gewinn von zwei Prozent aus, nachdem er zwi­schen­zeitlich auf einen neuen Rekord­stand von 2.872,87 gestiegen war. 

Wer also im Oktober nicht ver­kauft hat, liegt wieder auf dem­selben Niveau. Wer mehr Glück mit dem Timing hatte, der konnte zwi­schen­zeitlich auf höherem Niveau ver­kaufen. Wohl der beste Beweis, dass es mit dem Timing an der Börse so eine Sache ist. Schon Keynes wusste, dass Märkte länger falsch liegen können, als man Geld hat, gegen sie zu wetten. 

Die Risiken bleiben

Die Risiken, die ich damals iden­ti­fi­zierte, sind geblieben und weitere hinzugekommen: 

• Die Anleger sind immer noch hoch inves­tiert. Zwar gab es Abflüsse aus Akti­en­fonds, gerade in den USA, die Fonds­ma­nager haben aber den Anteil der Liqui­dität weiter gesenkt. Sie hoffen darauf, dass es nach den Tur­bu­lenzen der letzten Wochen wieder nach oben geht.
• Die Vola­ti­lität ist zwar kurz­zeitig deutlich gestiegen und hat zu erheb­lichen Ver­lusten der Spe­ku­lanten geführt. Dennoch liegt der VIX immer noch deutlich unter dem Niveau frü­herer Jahre und klar im Wider­spruch zu Indi­ka­toren der glo­balen Risiken, die in den letzten Jahren einen deut­lichen Anstieg verzeichneten.
• High Yield Bonds notieren noch immer auf hohem Niveau. Bisher hat der Zins­an­stieg in den USA nicht zu einer deut­lichen Zunahme der Risi­ko­prämien geführt. Das ist insofern ver­wun­derlich, liegt doch die Ver­schuldung der US-Unter­nehmen auf Rekord­niveau. So haben US-Unter­nehmen im vorigen Jahr 1,14 Bil­lionen US-Dollar neue Schulden gemacht. Die Hälfte der im Russel-2000-Index ent­hal­tenen Unter­nehmen gibt schon heute mehr als 30 Prozent des Gewinns vor Steuern und Zinsen (EBIT) für den Zin­sen­dienst aus.
• Das Geld wie­derum bekommen sie von Banken und anderen Spielern im Finanz­kasino, die wie­derum mit immer gerin­gerem Eigen­ka­pital arbeiten. Immer mehr spielt sich dabei außerhalb des (relativ) besser regu­lierten Ban­ken­systems ab. Auf immerhin 45 Bil­lionen US-Dollar wird der Schat­ten­ban­ken­sektor geschätzt, wo das richtig große Rad gedreht wird.
• Leveraged Loans – also Hoch­risiko-Kredite an bereits hoch ver­schuldete Unter­nehmen, oft im Zusam­menhang mit Private-Equity-Trans­ak­tionen – boomen immer noch und der Anteil der soge­nannten „Covenant-lite“-Kredite (also Kredite mit nur wenigen oder gar keinen Sicher­heiten) liegt mit 85 Prozent wieder auf Vorfinanzkrisen-Niveau.
• Basierend auf dem EBITDA-Mul­tiple sind die Welt­ak­ti­en­märkte so hoch bewertet wie noch nie. Relativ gesehen sind Märkte wie Japan, Russland aber auch West­europa noch attrak­tiver als die USA, weil güns­tiger bewertet.
• Die Flughöhe der US-Börsen bleibt hoch. Median-PE, Shiller-PE, Umsatz-Mul­tiple, Buchwert-Mul­tiple, Cashflow-Mul­tiple, Divi­den­den­rendite, Markt­ka­pi­ta­li­sierung relativ zum Brut­to­in­lands­produkt (BIP) und viele weitere Indi­ka­toren deuten auf eine erheb­liche Über­be­wertung der hin. Wenig ver­wun­derlich, dass aner­kannte Value-Inves­toren – die also auf den Preis beim Kauf achten – erklären, die Börse müsste sich hal­bieren, um wieder inter­essant zu werden. Warren Buffet ist mitt­ler­weile zum größten Käufer von US Tre­asury Bills geworden. Mehr als 100 Mil­li­arden US-Dollar hat Berkshire Hat­haway in kurz­fris­tigen US-Staats­pa­pieren geparkt, um dann kaufen zu können, wenn es günstig ist. Dann muss man nämlich liquide sein, ließ der Meister wissen. Gilt auch für uns.
• Auch in ver­gleichbar lang­wei­ligen Märkten braut sich Ungemach zusammen. Wie an dieser Stelle bereits vor einigen Monaten gezeigt, läuft der Häu­ser­markt weltweit heiß.

Ich bleibe dabei: Die Märkte für die meisten Assets sind fast zur Per­fektion bepreist. Anhal­tende Cash­flows, sta­biles Wachstum und nach­haltig tiefe Zinsen sind die Vor­aus­setzung, um heutige Preise über­haupt nur ansatz­weise recht­fer­tigen zu können. 

Kurz­frist-Zinsen signa­li­sieren Stress

Das Kernübel ist die weltweit unge­bremst stei­gende Ver­schuldung. Allem Gerede vom „Dele­ver­aging“ zum Trotz erleben wir eine immer wei­ter­ge­hende Ver­schuldung von Staaten, Unter­nehmen und Pri­vaten. Die Real­wirt­schaft ver­schuldet sich immer mehr und die Spe­ku­lanten arbeiten mit immer mehr Kredit, um auch in einem Umfeld von Tiefst- und Null­zinsen einen guten Ertrag zu erwirtschaften. 

Überall pas­siert das­selbe: Wir ersetzen Eigen- durch Fremd­ka­pital, um so die Ren­diten zu steigern. Vor­aus­setzung sind nicht nur tiefe Zinsen, sondern vielmehr Zinsen, die im Trend weiter sinken! Vor jeder Krise an den Finanz­märkten in den letzten 30 Jahren – Crash 1987, Spar­kas­sen­krise in den USA, Blase in Japan, Krise in Süd­amerika, Asi­en­krise, Dotcom-Blase, Finanz­krise – kam es vor dem Ein­bruch zu einem Anstieg der Zinsen.

Aller­dings kam der Ein­bruch immer früher. Das kann nicht ver­wundern, ist doch die immer höhere Ver­schuldung nur mit immer tie­feren Zinsen tragbar. Schon vor Jahren warnte die Bank für Inter­na­tio­nalen Zah­lungs­aus­gleich, dass wir Gefangene der Ver­schuldung sind. Tiefe Zinsen heute regen die Ver­schuldung weiter an, weshalb wir morgen noch tiefere Zinsen brauchen, um die Last über­haupt tragen zu können. Prä­ziser: um wei­terhin die Illusion auf­recht­zu­er­halten, die Schulden zu bedienen. 

Nun könnte es wieder so weit kommen: Der drei Monats-US-Dollar-LIBOR, also die Rate zu dem sich Banken gegen­seitig US-Dollar für drei Monate leihen, ist in den letzten zwölf Monaten dra­ma­tisch gestiegen: von 0,4 Prozent auf über 2,3 Prozent in der letzten Woche. Dieser Satz betrifft nach Daten der Bank für Inter­na­tio­nalen Zah­lungs­aus­gleich immerhin fünf Bil­lionen US-Dollar-Kredite weltweit, die einen variablen Zins ver­einbart haben. Indirekt dürfte es noch mehr Kredite betreffen. 

Damit kommen Schuldner auf allen Ebenen unter Druck. Die ver­schul­deten Unter­nehmen haben höhere Finan­zie­rungs­kosten, Stu­den­ten­dar­lehen und Auto­kredite werden teurer und ent­ziehen den Kon­su­menten Kauf­kraft, die Spe­ku­lation auf Kredit wird unat­traktiv. Es ist das Sze­nario, wo es sich lohnt, am schnellsten zu laufen. Hoch­ge­le­veragte Märkte fallen nicht gra­duell und geordnet, sondern brutal und schnell.

Das passt auch zu der sich andeu­tenden Inversion der Zins­kurve in den USA. Die kurz­fris­tigen Zinsen steigen – auch mit Blick auf die Politik der US-Notenbank Fed –, während die lang­fris­tigen Zinsen sogar rück­läufig sind. Die Märkte glauben nicht an Inflation und Boom, sondern bereiten sich eher auf eine Rezession vor. Kon­sistent wäre dann aller­dings, dass die Anleihen der hoch ver­schul­deten Unter­nehmen unter Druck kommen. Das ist bisher nur ver­einzelt der Fall. 

Tech­no­lo­gie­werte weisen den Weg

Die Per­for­mance der US-Börse in den letzten zwölf Monaten wurde von den Tech­no­lo­gie­werten bestimmt. Der NYSE FANG+ Index, der neben den bekannten ame­ri­ka­ni­schen Namen Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google, Tesla, Twitter und Nvidia auch die chi­ne­si­schen Inter­net­gi­ganten Alibaba und Baidu beinhaltet, hat alleine seit Jah­res­anfang beein­dru­ckende 25 Prozent zugelegt. Dahinter steht die nicht unbe­rech­tigte Erwartung, dass es diese Unter­nehmen sind, die mit Wachstum und Ertrags­kraft her­aus­ragen und ganze Indus­trien erobern. Neue Märkte ent­stehen, in denen gilt „The Winner takes it all“ und diese Gewinner scheinen festzustehen. 

Dabei kamen die Geschäfts­mo­delle der Unter­nehmen schon vor dem Daten­skandal bei Facebook zunehmend unter Druck. Die Kritik fokus­siert sich auf die Behin­derung von Wett­bewerb: Die Unter­nehmen haben eine sehr starke Markt­po­sition, die es Wett­be­werbern fak­tisch unmöglich macht, gegen die eta­blierten Spieler zu bestehen. Dies liegt an den Grö­ßen­ef­fekten (die zu ent­spre­chenden Kos­ten­vor­teilen führen), den Netz­werk­ef­fekten (je mehr Leute dabei sind, desto größer ist der Nutzen, weshalb sich alles bei einem Anbieter kon­zen­triert) und der schieren Menge an Daten, die die Unter­nehmen sammeln. 

Dies macht „big tech a huge eco­nomic problem„, meint sogar die durch und durch wirt­schafts­freund­liche Financial Times! Die Unter­nehmen erwirt­schaften Über­ren­diten, von denen die Märkte glaubten, sie hätten ewig Bestand. Preise und Service wären – wie bei der­ar­tigen Mono­polen üblich – schlecht und die Unter­nehmen würden über­höhte Preise für Werbung nehmen, während sie gleich­zeitig für die Daten, die sie nutzen, nichts bezahlen müssen. 

Die Steu­er­praxis der Kon­zerne wird im Zuge der wei­teren Ver­schärfung des Han­dels­kon­fliktes zwi­schen den USA und dem Rest der Welt (zu Recht) mehr in den Fokus der Regie­rungen geraten. Damit wächst das Risiko einer deutlich höheren Besteuerung künf­tiger Gewinne. So sehr das aus Sicht der Steu­er­ge­rech­tigkeit freut, so bedau­erlich ist es für die Aktionäre. Höhere Steuern ver­kleinern den Kuchen. 

So ver­wundert es nicht, dass die Stimmung kippt. Da einige der Unter­nehmen zudem mit erheb­lichen Vor­schuss­lor­beeren gehandelt werden (ich denke vor allem an Tesla, Netflix und Twitter), ist die Gefahr eines deut­lichen Ein­bruchs nicht von der Hand zu weisen. Hinzu kommt, dass der NASDAQ-Index am Ende von Bör­sen­auf­schwüngen als Letzter dreht. Das war schon im Jahr 2000 so, als der NASDAQ neue Höchst­stände erreichte, nachdem DOW und S&P 500 schon in die Baisse gedreht hatten. Ähnlich war es 2008. Auch heute suchen die Inves­toren Sicherheit in der guten Ertrags­kraft des Sektors und dem anhal­tenden Momentum der Aktien. Deshalb ist die relative Stärke des NASDAQ in den letzten Monaten eher ein Warn­signal als ein Grund zur Erleichterung. 

Aktien können auch trotz guter Gewinne fallen, besonders wenn sie zuvor, getragen von über­bor­dender Zen­tral­bank­li­qui­dität, weit über das fun­da­mental gerecht­fer­tigte Niveau gestiegen sind. Wenn man zu hoch fliegt, ist der Grund für den Absturz irrelevant. Die Börse sucht nur einen Anlass, um ein­zu­brechen, so nichtig dieser auch sein mag. Ist Schluss mit den FANGs, ist Schluss mit dem Bullenmarkt. 

Noten­banken am Ende?

Bisher waren es immer die Noten­banken, die dem System Zeit gekauft haben. Immer tiefer sanken die Zinsen, immer aggres­siver wurden die Maß­nahmen. So tief waren die Zinsen vor der nächsten Rezession noch nie. Hat die Fed die kurz­fris­tigen Zinsen etwas nach oben gebracht – oder die Märkte haben es für sie erledigt – bleibt die EZB gefangen in der Rolle des Euro-Retters um jeden Preis. Daran dürfte auch die sich abzeich­nende Ver­pfändung der deut­schen Steu­er­gelder für das euro­päische Projekt durch die neue Regierung nichts ändern.

Die Lage für die Noten­banken ist wenig attraktiv: 

• Sie haben es mit einer Rekord­be­wertung der Asset­märkte zu tun, getrieben von tiefen Zinsen und Rekord-Leverage. Die Börsen dürften relativ zum BIP nicht nur in den USA den höchsten Stand der Geschichte erreicht haben, sondern auch weltweit.
• Sie haben es mit einer Rekord­ver­schuldung der Real­wirt­schaft zu tun. Kon­su­menten und Unter­nehmen haben weltweit immer noch Rekord­schulden. In einigen Ländern ist die Ver­schuldung gar weiter gestiegen wie bei­spiels­weise bei US-Unternehmen.
• Sie befinden sich in einem Wäh­rungs­krieg mit­ein­ander. Zurzeit haben die USA die Nase vorn und schaffen eine Abwertung der eigenen Währung. Japan, China aber auch die Eurozone spüren schon jetzt die Folgen der Dol­lar­schwäche und es setzt sie unter Druck, noch mehr zu tun, um die eigene Währung wieder zu schwächen.
• Sie stecken im Dilemma, Inflation nicht zulassen zu dürfen, sie eigentlich aber anzu­streben, um die Schulden real zu ent­werten und zugleich schwer erzeugen zu können.
• Sie haben den Zins­stei­ge­rungs­ten­denzen gerade in den USA wenig ent­ge­gen­zu­setzen, wissen aber, dass es eine über­schuldete Welt­wirt­schaft und ein auf Leverage gebautes Kar­tenhaus schlecht ver­kraften, wenn die Zinsen steigen.
• Sie haben es mit einer weit­gehend dys­funk­tio­nalen Politik zu tun. In den USA werden am Höhe­punkt des Auf­schwungs Steu­er­sen­kungen und Infra­struk­tur­pro­gramme auf Kredit beschlossen und zugleich ein glo­baler Han­dels­krieg vom Zaun gebrochen. In Europa ver­an­staltet die EU eine Straf­aktion gegen Groß­bri­tannien, um andere Länder von ähn­lichen Aus­stiegs­über­le­gungen abzu­halten und ver­schleppt zugleich eine wirk­liche Lösung der Euro­krise, was auch daran liegt, dass man sich mit Schein­lö­sungen beschäftigt.

Die Noten­banken sind nicht unschuldig an dieser Situation. Sie ist die Folge von einer Politik, die dreißig Jahre ein­seitig dar­auf­ge­setzt hat, die Ver­schuldung nach oben zu treiben. Doch nun droht das Ende dieser Ent­wicklung und damit auch das (erneute) Ende einer „This time it‘s different“-Euphorie.

Es ist höchste Zeit, dass sie sich endlich ein­ge­stehen, dass sie mit ihrer Politik kläglich gescheitert sind: Seit Jahren out­per­formen die Assets, die eher von Deflation pro­fi­tieren, dabei wollen die Noten­banken doch offi­ziell die Infla­ti­onsrate nach oben treiben. Seit Jahren bekämpfen sie Krisen, die aus zu hoher Ver­schuldung resul­tieren mit der Erleich­terung wei­terer Schul­den­auf­nahme. Seit Jahren befördern sie damit die schlei­chende „Zom­bi­fi­zierung“ unserer Wirt­schaft, was zu immer gerin­geren Wachs­tums­raten führt und damit die Schul­den­pro­bleme weiter verschärft. 

Dies wird Draghi und Co. nicht daran hindern, erneut in den geld­po­li­ti­schen Gift­schrank zu greifen. Aller­dings erst, nachdem es so deutlich brennt, dass die Noten­banker eine gute Begründung haben, die Geld­schleusen wie noch nie zuvor zu öffnen. Also erst dann, wenn die Börsen deutlich tiefer stehen und die Kern­schmelze an den Märkten droht. Wohl dem, der heute Risiken abbaut und das Pulver trocken hält. Denn dann ist Zeit zu kaufen. Nicht heute.